BwithU의 재미있는 대체투자 & 금융투자

최근 Economist를 읽다가 최고소득세율을 어느 수준까지 올릴 수 있느냐에 관해 최근 나온 재미있는 논문이 하나 있음을 알게 되었습니다.
그런데 제목이 무엇인지 몰라 애를 태우던 중 다행히 Google Scholar 검색을 통해 그 논문을 직접 볼 수 있었습니다.

이건 내가 전공하는 재정학에서 '최적조세이론'(optimal tax theory)이라는 영역에 속하는 연구 논문인데, 2011년에 쓴 working paper라 아직 저널에 출판되지 않은 것입니다.
그러나 저자들이 너무나도 쟁쟁한 사람들이라 그들의 분석에 상당한 신뢰가 갔습니다.
Piketty(Paris), Saez(Berkeley), Stantcheva(MIT) 세 사람이 쓴 논문인데, 그 중 Saez는 경제학의 올림픽 금메달이라 할 수 있는 J. B. Clark medal을 받은 사람입니다.

그들은 1975년 이래 18개 OECD 국가에서 최고소득세율 인하와 상위 1%의 소득 증가가 강한 상관관계를 갖고 있음을 발견했습니다.
즉 최소소득세율이 인하되면서 상위 1%의 소득점유율이 증가하는 현상을 관찰할 수 있었다는 것이지요.

문제는 이와 같은 최고소득계층의 소득 증가가 무엇 때문에 가능했는냐는 것이지요.
일부 보수적 경제학자는 최고소득세율의 인하가 최고소득계층의 근로의욕을 북돋는 역할을 했기 때문이라고 해석합니다.
(이것이 바로 신자유주의자들이 감세정책을 옹호하는 논리적 근거로 사용되는 것이지요.)

그러나 저자들은 1975년 이래 각국에서 경쟁적으로 소득세 최고세율을 낮추었지만 그것이 경제성장으로 이어진 증거는 찾을 수 없다고 말합니다.
감세정책 옹호론자들이 말하는 낙수효과(trickle-down effect)를 전혀 찾아볼 수 없었다는 것이지요.

최상위소득계층의 소득 증가폭이 상대적으로 더 컸던 영국과 미국의 경우에는 trickle-
down이 아니라 trickle-up이 일어난 것으로 봐야 한다는 것이 그들의 주장입니다.
즉 감세정책이 가난한 사람들의 몫을 줄여서 부유층에게로 재분배하는 결과를 빚었다는 해석입니다.

저자들은 다른 유럽 국가들이나 일본에서는 최고소득계층의 약진이 미국이나 영국처럼 두드러지지 않았다는 사실에 주목합니다.
그렇다면 과연 미국과 영국은 어떤 이유 때문에 최고소득계층의 소득 증가폭이 훨씬 더 컸느냐는 의문이 자연히 따르게 되겠지요.

그들은 이것이 바로 Reagan과 Thatcher의 유산이라고 해석합니다.
즉 1980년대 이 나라들에서 몰아친 Reaganomics와 Thatcherism의 열풍(저자들은 그것을 'conservative revolution'이라고 부릅니다)이 그런 결과를 빚었다고 해석하는 것입니다.
그 보수 혁명이 노동조합을 약화시키고 보수의 불평등을 억제하는 기제를 약화시킴으로써 최고소득계층의 약진을 가능하게 만들었다는 해석입니다.

결론적으로 말해 Reaganomics와 Thatcherism으로 대표되는 부자감세 정책은 가난한 사람의 몫을 부유한 사람으로 넘겨주는 데 그쳤을 뿐, 경제 성장을 촉진시키는 데 아무런 역할을 하지 못했다는 것입니다.
그들이 최적소득세율에 대해 내린 결론이 아주 흥미롭습니다.

여러 가지 조건을 감안할 때 최적이라고 생각되는 최고소득세율은 미국의 경우 83%에까지 이를 수 있다는 것입니다.
현재 수준의 거의 두 배까지 올려도 무방하다는 결론이지요.
최고소득세율을 깎아주기는커녕 더 높이 올리는 것이 바람직하다는 결론이지요.

물론 이 연구 결과가 최고소득세율을 꼭 그 수준으로 올려야 한다는 것을 뜻하는 것은 아닙니다.
그 수준으로까지 올려도 무방하다는 식으로 해석하는 것이 올바른 해석일 것입니다.
그러나 최고소득세율을 낮추는 것이 바람직하다는 것과는 반대되는 결론이라는 점이 중요합니다.

또한 우리나라에서는 그와 다른 결론이 나올 수밖에 없다는 점도 인정합니다.
그렇지만 바람직하다고 생각되는 조정의 방향, 즉 경제에 무리를 주지 않으면서 최고소득세율을 올릴 여지가 있다는 것에는 아무런 차이가 없을 것이라고 믿습니다.

내가 늘 지적하는 것이지만, 신자유주의자들의 감세정책에 대한 맹목적 애정은 거의 눈물 겨운 수준이라고 할 수 있습니다.
그 어떤 이론적 근거도 없이 세금만 깎으면 무조건 경제성장이 촉진될 것이라고 부르짖는 셈이지요.
더군다나 1980년대에 이미 실패로 끝난 실험을 뒤늦게 우리나라에서 다시 반복해 지금과 같은 상황을 만들었다는 것이 도저히 믿어지지 않습니다.

아직도 부자감세 정책에 대해 미련을 갖고 있는 경제학자는 아래의 논문을 직접 읽고 반론이 있으면 떳떳이 밝혀 보기 바랍니다.

T. Piketty, E. Saez, S. Stantcheva, "Optimal Taxation of Top Labor Incomes: A
Tale of Three Elasticities," NBER Working Paper No. 17616, November 2011.

출처: http://jkl123.com/sub5_1.htm?table=board1&st=view&page=1&id=13229&limit&keykind&keyword&bo_class

밸류에이션 메릿은 있는가? – 2011년 고점에 근접하고 있는 PER

KOSPI가 상승세를 나타 내면서 시장 PER도 높아졌다. 2월말 수익 예상치 기준 KOSPI 2,000p에서의 12개월 예상 PER은 9.7배이다. 비싸다고 보기도 어렵지만, 절대 저평가 메릿이 있다고 보기도 어렵다.

최근 글로벌 증시 전반적으로 주식시장의 PER이 낮아지는 디레이팅이 나타나고 있다는 점을 감안할 때 9.7배까지 높아진 PER은 결코 낮지 않다고 생각한다. 이론적으로 밸류에이션은 기업의 미래 현금흐름(성장가치)과 할인율(금리)의 함수이다. 낮은 금리는 밸류에이션 할증 요인이지만, 장기 성장성에 대한 우려가 낮은 밸류에이션으로 귀결되고 있다고 보는 것이다. 경제 성장률의 둔화와 기업 중심의 양극화에 대한 광범위한 도전이 기업 이익 성장에 대한 기대를 낮추고 있다.

실제로 리먼브라더스 파산 직후에 나타났던 09~11년의 강세장에서 주요 증시의 PER은 크게 낮아졌다. 미국 증시는 2000년대 최저 수준의 PER 수준에서 벗어나지 못하고 있고, 버블 증시의 대명사였던 중국 증시의 PER도 최근 한자리수대로 떨어졌다.

그렇다면 향후 한국 증시의 리레이팅이 나타난다고 하더라도 그 목표치는 09~11년 강세장에서 기록됐던 밸류에이션 고점 수준에서 크게 벗어나지 않을 것이라고 보는 것이 합리적이다. 2011년 5월에 기록됐던 PER 고점 10.2배까지 리레이팅이 나타난다고 가정할 경우 KOSPI는 2,100p 내외까지 상승이 가능하다.

이미 2,000p를 넘나들고 있는 현재의 KOSPI 레벨에서 상승 여력이 크다고 볼 수 없다. 밸류에이션 멀티플이 크게 높아지기 힘들다면 이익 전망치가 상향 조정돼야 주가 상승이 정당화될 수 있다. 만약 기업분석가들이 과도한 비관론에 사로 잡혀 있다면 이런 비관적인 센티멘트가 개선되면서 이익 추정의 상향 조정이 나타날 수 있다. 기업분석가들의 이익 추정치가 개선될 수 있을까?

기업분석가들의 실적 추정은 과도하게 비관적인가?

최근 증시 상황은 2011년 초와 비슷하다. 미국 경제에 대한 낙관론의 확산, 풍부한 글로벌 유동성(11년은 미국 연준의 2차 QE, 12년은 ECB의 LTRO) 등이 닮은 꼴이다. 또한  KOSPI의 레벨이 2,000p 수준에서 형성돼 있고(11년 2월 평균 KOSPI 2,002p, 12년 2월 평균 2,001p), 시장의 PER도 9.5~9.8배에서 움직이고 있다는 점이 비슷하다.

그렇지만 주요 경제 권역의 GDP 성장률 전망치는 2011년에 비해 크게 낮아졌다. 12개월 예상 GDP 성장률 기준 2011년 1~2월 미국의 성장률 전망치는 3.1~3.2%였는데, 2012년 1~2월에는 2.2~2.3%로 낮아졌다. 유로존의 성장률 전망치는 1.5~1.6%에서 -0.3~-0.1%로 낮아졌고, 중국 역시 8.9~9.2%에서 8.4~8.5%로 낮아졌다. 글로벌 경기에 대한 센티멘트가 최근 다소 개선되고 있지만 성장과 관련한 절대적인 기대치는 2011년 초에 비해 낮다.  

성장의 모멘텀이라는 관점에서는 긍정적인 해석을 내릴 수 있다. 미국과 중국의 성장 전망치는 2011년 초에 고점 부근에 위치해 있었지만, 2012년에는 바닥권에서 완만한 반등세를 나타내고 있기 때문이다. 유로존의 성장률 전망치도 마이너스권까지 떨어져 있기 때문에 언제든지 반등할 수 있는 상황이다. 매크로에 대한 우려가 완화될 경우 기업분석가들의 실적 추정치가 상향 조정될 가능성은 없을까?

필자는 그 가능성을 낮게 보고 있다. 이코노미스트들이 성장 전망치를 낮추는 동안에도 기업분석가들의 실적 전망치 하향 작업은 거의 이뤄지지 않았기 때문이다. ‘그림 4’에 나와있는 것처럼 과거 경제 위기가 닥칠 때 기업분석가들의 실적 전망치는 12.5~40.2% 하향 조정됐다. 그렇지만 작년 하반기의 위기 국면에서 기업분석가들의 이익 추정치 하향 조정 폭은 3.5%에 불과했다.  기업이익과 관련된 컨센서스에는 작년 3~4분기 주가 조정이 나타나기 이전, 현재보다 성장률 전망치가 훨씬 양호했던 상황에서 추정된 전망치가 그대로 유지되고 있는 것이다.

비관적 편향이 없었기 때문에 매크로 가정이 바뀐다고 하더라도 이익 추정치가 크게 상향 조정될 여지는 작다고 봐야 한다. 오히려 유가 상승과 엔화 약세 등을 감안할 때 오히려 이익 추정치가 하향 조정될 수도 있다.

외국인 유동성은 계속 유입될 것인가?

1~2월에 10조 원대의 순매수를 기록했던 외국인이 3월에도 한국 주식을 살까? 매수 기조 자체가 바뀔 가능성은 높지 않지만, 매수 강도는 약화될 것으로 보인다.

금융 위기에 대응하는 유럽과 미국 중앙은행의 입장은 차이가 있다. 미국은 리먼브라더스 파산 직후 연준과 재무부가 달려들어 은행 파산 억제(유동성 공급을 통해 가능), 금융 기관 추가 손실 억제(MBS 매입), 은행 자본 확충(재무부의 공적자금 투입) 등을 동시에 진행시켰다.

연준과 비교하면 ECB의 행보는 상대적으로 미온적이다. LTRO를 통해 은행 파산 리스크는 거의 없어졌지만, 위기의 진원지인 국채 시장에는 최소한으로 개입하고 있고, 자본 확충은 민간에 맡겨 버렸다. LTRO가 국채 시장의 안정에도 기여하고 있지만 3월에는 두 가지 점에서 1~2월과 다를 수 있다.

첫째, 유럽 민간은행들은 6월 말까지 자본 확충(Tier1 기준 9%) 계획을 이행해야 한다. 2차 LTRO를 통해 민간은행들이 자금을 수혈하더라도 위험가중치가 높은 PIGS 국가 국채와 이머징 주식 매입 강도는 약해질 수 있다.

둘째, 유럽의 긴축안에 대한 도전이 나타날 수 있다. 유럽은 1월 말 신재정협약을 통해 성장보다 긴축을 통해 부채 문제를 해결하겠다는 청사진을 마련했다. 당장 2013년부터 재정적자가 GDP의 3%를 넘는 국가에게는 페널티가 부과된다.

긴축을 위해 정치인들이 국민의 동의를 얻어야 하는데 이 과정에서 광범위한 저항이 나타날 수 있다. 특히 독일과 더불어 유럽 내 공조의 중심축을 이뤘던 프랑스에서 집권이 유력한 사회당이 긴축안에 반대하고 있다는 점이 불안요인이다. 신재정 협약에 대한 반대 기류가 형성될 경우 국채 시장은 다시 불안해질 수 있다.

한편 유가가 상승하는 국면에서 한국을 비롯한 이머징 아시아가 매력적인 투자 대상이 될 것인가에 대한 고민도 필요하다. 국제 유가가 급등했던 08년 상반기와 11년 1분기에는 이머징 아시아보다 원자재 보유국인 동유럽(러시아가 주축), 라틴아메리카(브라질, 멕시코 등 자원 부국 증시) 증시가 초과 수익을 기록한 바 있었다. 유가 급등 국면에서 동아시아 증시가 글로벌 유동성의 우선적인 선호 대상이 될 가능성은 낮다.

1~2월의 시장 흐름이 이어지기 보다는 다소의 조정을 염두에 둔 대처가 필요해 보인다.

"금리하락때 모기지대출 받아라" 권고
"후계자, 이사회 소속 아닌 버크셔내 사업부문 경영자"

입력시간 :2012.02.27 21:15[뉴욕= 이데일리 이정훈 특파원] `투자의 귀재` 워렌 버핏(사진) 버크셔 해서웨이 최고경영자(CEO)가 단독주택을 매력적인 투자처로 꼽았다. 또 자신의 후계자에 대해서는 이사회 소속이 아닌 버크셔내 일부 사업부문을 책임지는 경영자일 수 있다고 힌트를 줬다.
 

버핏은 27일(현지시간) CNBC와의 인터뷰에서 "단독주택이 아주 매력적인 투자처로 보인다"며 "실제 그럴 수만 있다면 단독주택을 사모으고 싶다"고 밝혔다.
 
그는 "장기간 보유하면서 낮은 금리로 취득한다면 주택은 주식보다 훨씬 더 높은 수익을 낼 수 있을 것"이라며 금리가 내려간다면 30년 모기지와 리파이낸싱을 받으라고 권고했다.

또 "미국 경제 회복은 잘 진행되고 있고 고유가로 인해 궤도에서 이탈하진 않을 것"이라고 낙관했다.

전날 주주들에게 보낸 연례서한에서 자신의 후계자를 결정했다고 공개하면서 구체적으로 인물을 밝히지 않은데 대해 "나는 그동안 다음번 CEO가 누가될지 모르는 많은 기업들에 투자해왔다"며 자신의 입장을 변호했다.

버핏 CEO는 "후계자는 버크셔내 일부 사업부문의 CEO일 수 있다"며 "그러나 이사회 멤버는 아니다"라고 말했다. 또 당초 가장 유력한 후보자로 꼽혔지만 내부거래 의혹을 받고 물러난 소콜에 대해 "그 역시 후계자가 아니며 그는 현재 내부거래에 대한 조사를 받고 있는 것으로 안다"고 부연했다.

또 "그 후계자는 이미 여러 해 전에 내정됐고 여러 해동안 바뀌지 않았다"며 "다만 후계자로 선정된 당사자는 자신이 선택된 줄 모르고 있다"고 덧붙였다.

현재 유력한 후계자 후보로는 아지트 제인 버크셔 재보험 CEO, 그레고리 아벨 미드 아메리칸 CEO, 매튜 로즈 BNSF CEO, 토니 나이슬리 가이코 CEO 등이 거론되고 있다.

아울러 버핏은 자신이 영입했던 토드 콤스와 테드 웨슬러 등 2명의 포트폴리오 매니저를 높이 칭찬하면서 "콤스는 지난해 투자 선택을 아주 잘했고 그에 따라 보상받았다"고 말했다. 다만 적극적으로 제3의 매니저를 고려하지는 않지만 다른 훌륭한 인물이 올 가능성도 배제하지 않았다.

출처: http://www.edaily.co.kr/news/NewsRead.edy?SCD=DD45&newsid=03043846599434784&DCD=A00306&OutLnkChk=Y

일본 언론은 엘피다의 법정 관리 신청을 '어느 정도 예견된 결과'로 받아들이는 분위기다. 엘피다 재기 여부를 판단하기는 이르지만 회복 가능성은 낮게 평가했다. 일본 정부와 업계는 오히려 LCD 산업으로 불똥이 튈까 전전긍긍하고 있다.

◇예고된 파산, 출구가 없다=지난 15일 일본 채권 시장에서 엘피다 회사채는 하루 전보다 12% 급락했다. 14일 엘피다는 분기 결산 보고서에서 '기업 지속과 관련한 중요한 불확실성'이란 내용을 언급했다. 채무 상환 불가능 가능성 때문이다.

D램 가격 하락과 엔고라는 직격탄을 맞은 엘피다는 지난해 상반기(2011년 4월~2011년 9월)에만 8000억원이 넘는 적자를 냈다. 엘피다가 4월 초까지 갚아야 할 부채는 2조원이 넘는다. 엘피다는 미국 마이크론 및 대만 난야와 3각 편대를 이뤄 돌파구를 마련하려 했지만 교섭이 생각대로 이뤄지지 않았다. 엘피다는 일단 재기의 의지를 밝혔다. 27일 오후 열린 기자회견에서 사카모토 유키오 엘피다 사장은 “회사갱생법에 따라 사업 재편을 단행하겠다”며 “법정 관리 이후에도 사업은 그대로 이어가겠다”고 말했다.

칼자루를 쥔 일본 정부는 신중한 입장이다. 에다노 유키오 경제산업상은 “경제에 악영향을 최대한 줄일 수 있도록 협력업체 지원 대책을 마련하겠다”며 “현재로선 산업활력재생법 기준을 바꿀 단계가 아니라고 생각한다”고 밝혔다. 엘피다는 내달 28일 상장 폐지될 것으로 전해졌다.

◇D램 이어 LCD도 위험하다=일본 현지 전문가들은 엘피다 법정 관리가 자칫 LCD 업계로 확산될 지 우려하고 있다. 중소형 LCD업체 3곳이 합친 재팬디스플레이가 엘피다 탄생(NEC, 히타치 합병)과 같기 때문이다. 궁지에 몰린 업계가 이합집산한 뒤 정부 자금을 받은 형태다.

오시마 가즈타카 라쿠텐투신투자 사장은 “LCD는 D램과 마찬가지로 대규모 투자와 가격 경쟁이 치열하다는 공통점이 있다”며 “일본 제품이 품질이 뛰어나다는 주장은 이제 시장에서 받아들여지지 않는다”고 지적했다.

재팬디스플레이는 저온폴리실리콘 LCD 등 첨단 기술을 적용한 신제품으로 승부를 걸겠다는 방침이다. 20나노 미세 공정으로 위기를 탈출하겠다는 엘피다의 청사진과 다르지 않다. 다만 중소형 LCD 시장이 성장세라는 점이 긍정적이지만 한국과의 치열한 승부는 불가피하다.

◇국내 기업, 큰 수혜 기대=엘피다는 지난 2009년 일본 정부와 채권단으로부터 1400억엔 규모 지원을 받은 바 있다. 그러나 자금 수혈에도 미세공정 전환에서 삼성전자, 하이닉스 등에 밀린 데다가 엔고 등으로 힘을 발휘하지 못한채 시장 경쟁력을 잃어갔다. 이미 기력을 잃어 정부가 영양제를 주입한다해도 회생이 어렵다는 게 업계의 평가다. 정상화 계획을 제출하고 정부 승인을 받기까지는 상당 기간이 소요될 것으로 보여 당분간 투자도 중단될 전망이다. 업계 한 관계자는 “상황을 좀더 지켜봐야겠지만 엘피다의 추락을 피할 수 없을 것”이라며 “이럴경우 국내 기업들이 큰 수혜가 예상된다”고 말했다. 실제 삼성전자, 하이닉스, 마이크론 3개사 체제로 재편될 경우 더 이상 치킨게임은 재현되지 않을 것으로 예상된다.

장동준기자 djjang@etnews.com

출처: http://www.etnews.com/201202270471