BwithU의 재미있는 대체투자 & 금융투자

원금손실상품 90%가 원금보장형
`ELS는 무조건 안전` 맹신은 금물

유럽 재정 위기의 세 가치 측면 – 은행 위기, 부채 위기, 성장 위기

ECB의 LTRO 실시 이후 진정되는 듯 했던 유럽 재정 위기가 스페인을 매개로 다시 부각되고 있다. 스페인의 10년 만기 국채 수익률은 다시 6%대를 넘어섰고, 스페인 최대 은행인 산탄데르(Banco Santander)를 비롯한 주요 은행주 주가는 잇따라 52주 최저가를 경신하고 있다. 유럽은 현재 어떤 상황인가?  

유럽 재정 위기는 ‘은행 위기’, ‘부채 위기’, ‘성장 위기’라는 세 가지 외피를 쓰고 나타나고 있다. 이 중 은행 위기는 LTRO 시행으로 일단 급한 불은 껐다고 볼 수 있다. ECB의 12차 LTRO 시행으로 1조 유로에 가까운 자금이 민간은행에 공급됐기 때문이다. ECB로부터 지원받은 자금은 민간은행이 언젠가는 갚아야 할 차입금이지만, 당장은 자신들의 통제 하에 있는 자금이기 때문에 민간은행이 단기 유동성 압박에 시달릴 가능성은 낮다고 봐야 한다. 

최근 다시 높아지고 있는 유럽 재정 위험의 본질은 ‘부채 위기’와 ‘성장 위기’의 대두에 있다고 본다. 재정 위기국에게 있어 ‘부채’와 ‘성장’의 문제는 국민 경제의 장기적인 성장 잠재력을 유지하는 가운데 적절한 부채 상환조정 프로그램을 마련할 수 있느냐로 귀결된다. 부채를 갚기 위해 긴축 정책을 쓸 수는 있지만, 긴축은 일반적으로 성장을 잠식한다. 결국 ‘부채 위기’와 ‘성장 위기’는 허리 띠를 졸라매 당장 부채를 줄일 것인가, 아니면 장기적인 성장 잠재력을 높여 부채 문제를 해결할 것인가를 선택하는 이슈라는 점에서 일종의 상반(trade-off) 관계에 있다고 볼 수 있다.

부채 문제 해결을 위한 유럽의 로드맵인 신재정협약은 성장보다 긴축을 강조하는 내용으로 채워져 있다. 그런데 긴축은 국민들의 동의를 얻어야 한다는 점에서 강력한 정치적 리더쉽이 요구된다. 공공부문 구조조정과 광범위한 연금 삭감에 대중들이 선뜻 동의하기는 힘들기 때문이다. 프랑스 대선, 그리스 총선이 예정돼 있는 4~5월이 유럽 재정 문제와 관련해 연중 가장 취약한 시기라고 생각하는데, 점증하는 유럽 재정 위험은 외국인의 순매도를 통해 이머징 증시에 부담을 줄 것으로 보인다.

그리스가 주는 교훈 – 성장과 긴축 중 한 가지는 일관되게 추진해야

현재 유럽의 상황을 이해하기 위해서는 그리스의 사례를 복기해 볼 필요가 있다. 그리스 재정 위기는 대단히 단순한 구조를 가지고 있었다. 그리스의 국가 부채 규모는 스페인이라는 대마(大馬)에 비하면 훨씬 작았고, 국제사회는 두 차례에 걸쳐 그리스에게 구제금융을 지원했다. 그럼에도 불구하고 그리스는 사실상 디폴트를 냈다. 명시적인 디폴트야 발생하지 않았지만 그리스 채무의 만기 연장, 이자 감면 등으로 그리스 국채 보유자들은 73%의 손실을 감내해야 했다.

그리스가 나락으로 떨어진 이유는 성장도 못하고, 긴축도 제대로 못했기 때문이다. 그리스의 GDP는 역성장에서 벗어나지 못하고 있고, 재정 역시 씀씀이를 줄이지 못했다. 그리스의 GDP는 일곱 분기 연속 마이너스 성장을 기록하고 있고, GDP 대비 재정적자 비율 역시 유로존의 권고치인 -3%를 훨씬 넘어서는 -8.4%에 달하고 있다. 한편 유로화 가 그리스 경제의 펀더멘털을 제대로 반영하지 못하면서 경상수지 적자 역시 GDP의 9%에 이르고 있다.

스페인과 이탈리아 등의 재정 문제도 그리스와 전혀 다르지 않다. 성장에 대한 확신을 심어주거나, 긴축에 대한 의지를 보여줘야 시장은 동요하지 않는다. 그리스의 사례는 ‘경제 성장’과 ‘강한 긴축’ 중 어느 한 가지라도 제대로 시행돼야 부채 문제가 해결의 실마리를 찾을 수 있다는 점을 보여준다. 성장과 긴축은 양립하기 힘들기 때문에 어느 쪽이든 일관된 정책을 추진하는 것이 중요하다.

유럽은 성장보다는 긴축을 선택했다. 3월 초 EU 정상회의에서 비준을 완료한 신재정협약의 골자는 강력한 긴축이다. 독일 주도로 체결된 신재정협약에는 회원국의 재정 주권 일부를 사실상 EU에 넘기는 조항이 포함돼 있다. 누적 공공채무가 GDP의 60%, 당해연도 재정적자가 GDP의 3%를 넘어서면 벌금을 부과받게 되고, 유럽사법재판소(ECJ)는 협약 가입국이 건전재정 의무를 자국 법규에 반영하는지 여부를 검증할 권한을 가지게 된다.

긴축이 제대로 시행될 수 있을까? – 긴축에 대한 정치적 저항 확산

긴축을 통해 유럽의 부채 문제를 해결하고자 하는 신재정협약이 제대로 이행되기 위해서는 강한 정치적 리더쉽이 필요하다. 고통이 수반되는 긴축안에 대해 국민들의 동의를 얻어야 하기 때문이다. 현재 신재정협약에 대한 의회 비준이 마무리된 국가는 구제금융을 받고 있는 그리스와 포르투갈 2개국이다. 나머지 국가들은 연말까지 의회에서 동의를 얻어야 한다.

4~5월은 신재정협약에 대한 광범위한 정치적 저항이 나타날 수 있는 시기이다. 당장의 구제금융이 다급한 그리스와 포르투갈은 신재정협약에 대한 의회 비준을 이뤄냈지만, 다른 나라들에서는 긴축에 대한 반대 기류가 거세기 때문이다.

스페인에서는 작년 11월 총선을 통해 집권한 우파 국민당(PP)이 지난 달 열렸던 안달루시아주(스페인 최대 자치주) 지방의회 선거에서 과반수 의석 확보에 실패했다. 총선에서 전체 의석 350석 중 186석을 획득했던 국민당은 안달루시아 지방선거에서 109석 중 50석을 차지하는데 그쳤다. 지방선거 결과는 집권당의 긴축 정책에 대한 심판의 성격이 강했다. 

프랑스에서도 신재정협약에 대해 원칙적으로 반대하고 있는 사회당의 집권이 유력하다. 프랑스 사회당 올랑드 후보의 지지율은 현재 집권하고 있는 우파 사르코지 대통령의 지지율을 훨씬 넘어서고 있다. 프랑스는 유럽에서도 좌파의 전통이 강한 나라이다. 81년 사회당 미테랑의 대통령 당선 직후 국제사회는 프랑스를 ‘유럽의 쿠바’로 부르기도 했다. 프랑스 좌파의 정책 기조가 정부의 적극적 역할을 강조하는 케인즈 경제학의 범주를 크게 벗어나는 것은 아니지만, 이런 철학으로도 강력한 긴축은 받아들이기 힘든 요구이다. 

한편 그리스 총선도 5월6일에 실시될 예정이다. 이전 의회에서 신재정협약에 대한 비준을 이뤄냈지만 국민들은 긴축 정책에 대해 광범위한 저항을 나타내고 있다. 국제사회와의 약속을 이미 여러 차례 어긴 그리스이기에 총선 국면에서 긴축 반대의 파장이 커질 수 있다.

일률적 긴축이 궁극적인 해법이 될 수 있을까? – 심각한 유로존 불균형

필자는 긴축 정책에 대한 광범위한 정치적 저항이 유럽 국채 시장의 불안으로 이어질 수있다는 우려를 가지고 있다. 단기적인 관점에서 그렇다. 그러나 보다 근본적으로는 유로존의 긴축이 부채 문제 해결을 위한 효과적 대안이 될 수 있느냐에 대해서도 회의하고 있다. 신재정협약은 유로존의 불균형을 도외시하고, 국가별 차이를 감안하지 않은 일률적인 긴축을 추구하고 있기 때문이다.

글로벌 불균형(Global Imbalance)은 미국과 중국의 경상수지 불균형을 의미하는 단어로 많이 사용돼왔다. 그러나 유로존 불균형(Eurozone Imbalance)의 문제도 이에 못지 않게 심각하다. 독일은 막대한 경상수지 흑자를 누적시키고 있는 반면, 독일을 제외한 다른 유로존 국가들에서는 만성적인 적자가 누적되고 있기 때문이다.

유로화가 개별 국가의 펀더멘털을 반영하지 못하고 있다는 점은 이런 불균형을 불러온 주요한 이유 중 하나이다. 유로화는 독일의 건실한 펀더멘털 대비 너무 저평가돼 있는 반면, PIIGS국가들을 중심으로 한 재정 부실 국가들의 펀더멘털에 비해서는 너무 고평가돼 있다. 독일이 약한 유로화의 최대 수혜국가가 되고 있다는 점은 부인할 수 없다.
이런 상황이라면 모두가 긴축을 할 것이 아니라 독일처럼 환율의 수혜를 보고 있는 국가는 내수부양을 통해 총수요를 늘려야 한다. 그렇지만 독일이 주도한 신재정협약은 모든 나라들에게 일률적인 긴축을 강요하고 있다. 국채시장에서 기본적인 크레딧을 의심받는 국가들은 강력한 긴축을 통해 신뢰를 회복해야 하지만, 여유가 있는 국가들은 내수부양을 하면서 완충장치를 마련해야 한다. 신재정협약에는 이런 완충장치가 결여돼 있다.

독일을 제외한 국가들에서 신재정협약에 대한 반발 기류가 형성될 가능성이 높다고 보는데, 프랑스의 대통령선거는 이를 촉발시키는 매개가 될 수 있다. 국채 시장의 불안이 지속될 경우 또다시 ECB의 역할이 중요해질 것이다. 필자는 LTRO의 시행에도 불구하고 유럽 국채 시장에 충분한 안전판이 마련돼 있지 않다고 생각한다. 여전히 중앙은행과 정부가 주도적인 역할을 하기 보다는 시장에 문제 해결을 맡겨두고 있다. 이에 대해서는 다음 칼럼에서 논의할 예정이다.

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=709&page=1