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5년 단위 정치 사이클로 본 중국경제-“전강후약”

중국경제의 경착륙, 연착륙에 대한 논쟁이 가열차다. 중국이 7%대의 성장을 할거라는 외국계 기관의 2012년 중국경제전망에 대해 “중국도 큰일났다”는 언론보도가 많다. 중국경제는 과연 어떨까?

중국은 정책이 시장보다 우선하는 나라다. 정부입김이 가장 중요하다. 서방세계의 시각으로 중국을 해석하면 틀린다. 중국은 겉만 시장경제이지, 정부의 “보이는 손”이 작용하는 중국식 “중국특색의 사회주의” 시장경제이기 때문이다.

그래서 중국의 경제사이클은 지도자의 임기인 5년의 정치사이클과 밀접한 상관성을 가진다. 최근 30여 년간 등소평, 장쩌민, 후진타오 주석의 임기중의 경제성장률을 보면 전형적인 “전강후약”의 특성을 보인다.

중국은 주석이 5년 임기이지만 중임을 하기 때문에 10년을 집권하는 구조다. 경제성장률은 집권 전반5년의 성장률이 후반5년의 성장률보다 높은 것이 특징이다.

2012년은 후진타오 정부의 마지막 해다. 내년 10월 이후 집권하는 시진핑 정권이 등장하는 정권과도기다. 중국은 금년 10월부터 소위 정치의 계절에 들어갔다. 중앙정부업무보고 및 신년경제계획작성회의인 “중앙경제공작회의”가 어제 끝났다. 여기서 2012년의 주요 경제정책의 방향이 결정된다. 그리고 각 부서별 세부 정책이 완성되면 내년3월에 개최되는 “양회의(兩會議)”에서 정식으로 경제정책이 채택된다.

“공작(工作)”회의라고 하면 우리말로는 무슨 나쁜 일을 꾸민다는 약간 이상한 어감으로 들리지만 중국어로 공작은 “공주어(工作)”우리로 하면 “일한다”는 뜻의 업무회의다.

내년도 경제정책의 방향은 중앙경제공작회의(정부업무계획회의)에서 결정되는데 94년 이후 중국의 경제공작회의에서 결정된 거시경제의 내용과 목표는 아래 표와 같다. 이미 경제공작회의 전부터 중국의 북경에서는 내년도 경제정책의 방향은 긴축의 기조는 그대로 두고 긴축으로 인해 부작용이 발생한 지역이나 분야에 대해서 “미세한 조정(微调)”을 할 것이라는 얘기가 돌았다. 전반적인 정책의 기조는 2011년의 연장이라는 것이다. 

경제공작회의 전에 열린 중앙정치국회의(中共中央政治局会) 에서 이미 12자로 된 2012년의 경제정책의 핵심키워드는나왔다. 그 12자는 바로 “稳增长、调结构、保民生、促稳定”이다. 즉 안정성장, 산업구조고도화, 민생보호, 사회안정의 촉진이다.

2012년 중국 위기론과 중국의 화메이(华美)，화오우(华欧)국부펀드

중국은 “모래 위에 집을 지었고” “중국은 유럽보다 더 위험하다.” 헤지펀드회사 사장 짐 카노스, 어둠의 예언자 마크파버의 중국에 대한 견해라고 한다. 중국어도 안되고 중국에서 살아보지도, 공부하지도, 일해 보지도 않은 미국과 유럽의 전문가들이 중국경제를 잘 맞출 수 있을까? 미국의 3배, 유럽의 2배나 되는 큰 나라를 한 달에 한번은 고사하고 분기에 1번도 잘 가보지 않은 외국인이 복잡한 중국사정을 제대로 체크했을까?

"요즘 집은 모래로 짓는 것"이고 중국인이 모여 사는 동부와 남부는 사막이 없어 모래가 아예 없다. 중국은 유럽처럼 정부가 빚내어 팍팍 써버리고 세금은 걷히지 않아 재정적자가 9-10%씩 나는 나라가 아니고 GDP증가율보다 재정수입증가율이 3배가 높은 나라다.

유럽은 국채를 해외채권자가 들고 있어 생사여탈권을 외국투자가가 가지고 있지만 중국의 채권은 대부분이 중국의 기관들이 가지고 있다. 중국은 국민은 가난하지만 국가는 세계최고로 돈이 많은 나라다. 그래서 미국과 유럽 같은 국가부도 위험은 없다.

중국이 유럽보다 더 위험하다지만 중국의 입장에서 보면 미국과 유럽이 중국보다 훨씬 위험하다고 생각한다. 그래서 안전자산이라는 미 국채를 기회만 되면 덤프트럭으로 쏟아 부어 버리고 싶어한다.

세계국부펀드협회에 따르면 중국의 국부펀드인 “중국투자공사”의 CIC는 작년 말 기준 자산규모가 4,096억 달러로 세계 5위 규모의 국부펀드로 성장했다. 또한 작년 CIC의 국제 투자 수익률은 12%으로 모건스탠리 캐피털인터내셔널(MSCI) 지수의 9.6%에 비해 훨씬 웃돌고 있다.

한술 더 떠 최근 중국정부는 이번 금융위기를 계기로 넘치는 외환보유고를 활용해 추가로 3000억불 규모의 미국과 유럽에 전문적으로 투자하는 화메이(华美)，화오우(华欧)국부펀드를 만들겠다고 발표했다. 그러면 중국의 국부펀드의 규모는 7000억불이 넘어선다. 지금 중국이 미국과 유럽의 부실채권을 사는 전담펀드를 만드는 기이한 일이 벌어지고 있다

2012년 각 기관의 중국경제 예측치는?

중국의 5년 단위 정치경제 사이클의 하락기와 미국과 유럽의 경기침체가 맞물려 있어 2012년 중국경제의 경기하강은 불가피하다. 그 정도와 폭에 대해서는 이견이 많다. 2012년 중국경제전망 예측치를 보면 IMF등과 같은 국제기구들이 가장 높고 다음이 중국 내 연구기관들이고 외국계가 가장 비관적이다.

2012년 중국경제전망은 최저는 7.5%, 최고는 9%다. 국제기구는 8.8%, 외국계는 8.2%, 중국계들은 8.5%로 보고 있다.

수 차례 칼럼에서 언급했지만 지금 상황에서 중국이 7%로 성장률이 떨어지면 전쟁 난다. 그런데 지금 중국은 경기부양 할 수단을 재정, 금융, 통화정책에서 너무 많이 가지고 있다.

중국은 GDP는 9%선이지만 재정수입이 매년 30%씩 늘고 재정적자는 정부가 조정 가능한 수준으로 2%이내다. 또한 금리와 지준율은 사상최고치로 올려 놓아 물가와 핫머니만 잠잠해지기만 하면 금리는 3-4번 지준율은 10번 이상 내릴 수 있기 때문이다

중국이 8%를 사수했던 3년 전과 지금의 상황을 비교하면 중국의 산업구조를 감안하면 경제성장률이8%이하로 갈 때 중국이 끄떡없이 견디기 어렵다. 중국은 2012년에도 8%대의 성장은 무슨 일이 있어도 유지한다. 분기별로 보면 1-2분기가 최악, 4분기가 최고인 "상저하고"의 패턴이 예상된다.

2010년, 2011년 중국 주가 하락의 진짜 이유는?

한국은 중국에 경제 의존도가 가장 높지만 국가별로 보면 중국에 대한 애증이 가장 높다. 이유는 중국 펀드투자자들이 중국펀드에서 큰 손실을 본 때문이다. 중국의 주가만큼 경제와 괴리된 나라가 없다. 경제는 좋은 데 주가가 죽을 쑨 것이 많은 중국에 대한 안티 팬의 양산의 원인이다.

이유는 무엇일까?

첫째, 중국을 앞자리에 “9글자의 가장 중요한 말”이 들어가는 “중국특색의 사회주의” 시장경제를 단순 “시장경제”가 아니기 때문이다. 중국은 시장이 아니라 정부의 정책이 좌우하는 곳이다. 경제가 아니라 정책을 더 비중을 두고 봐야 하는데 성장률에 만 큰 비중을 두고 통화정책에 대한 중요성을 간과하면 주가하락을 이해 할 수 없다.

중국은 최근 3년간 미국보다 더 많은 돈을 풀었다. 중국정부는 그 후유증을 두려워해서 최근 2년간 33%에 달했던 통화증가율을 12%선까지 낮추는 과정에서 시장전반의 유동성이 상대적으로 계속 압박을 받았다. 최근 2년간 중국정부는 단 한번도 금융시장을 부양한다든지 하는 정책을 낸 적이 없다. 오히려 창업반 개설 등의 물량공급을 늘렸을 뿐이다. 또한 핫머니와 경상수지흑자 유입으로 인한 통화증발을 막기 위해 지준율 인상과 금리 인상을 계속 해왔다. 금리가 올라가고 경제 전반의 유동성이 줄어들면 주가의 상승은 제약을 받을 수밖에 없다. 

둘째, 펀드의 편입종목의 문제다. 한국의 대중국펀드 대표펀드의 편입종목을 살펴보면 중국의 대표적인 초대형 국유기업인 중국이동통신, 중국의 은행주, 중국의 화학주, 철강주가 주력편입종목이다. 만약 최근 2년간 한국증시에서 철강, 통신, 은행주를 샀으면 어떻게 되었을까?

한국의 중국펀드는 고성장 하는 업종이 아니라 정부의 입김을 직접적으로 받는 GDP성장률과 비슷하거나 그보다 아래인 전통 국유기업에 포트폴리오가 집중되어 있기 때문에 시장을 초과하는 수익률이 나오기 어렵다. 또한 한국의 중국펀드의 운용은 중국현지나 홍콩의 운용사에 위탁이 대부분인데 한국의 펀드규모가 작아 위탁이나 자문을 하는 기관의 펀드매니저가 중국최고의 펀드매니져들이 아니다.

셋째, 경제는 좋은데 중국주식시장이 "폭락"한 또 다른 진짜 이유는 "물량압박"이다. 정부지시로 금융기관의 대규모 증자를 통한 자금조달로 증시가 금융기관의 현금인출기 역할을 해서 “유동성의 씨를 말렸기 때문”이다. 그래서 중국은 증시 밖은 설설 끓는데 증시 안은 써늘한 냉 골이다.

중국은 금융위기로 경기부양을 위해 지방정부들이 지방소재 대형국유상장기업을 통해 증자를 하고 이를 회사를 통해 지방의 대형 신사업을 벌렸고 따라서 제조업은 증자물량 압박에서 헤어나지 못했다. 아래 그림은 중국의 증시에서 자금조달 추이다. 중국은 증시가 속락했음에도 불구하고 2007년 금융위기 전보다 더 많은 규모의 자금을 2010년에 조달했다. 또한 10조 위안의 대출을 통한 경기부양의 후유증에 대비해 모든 은행에 대해 정부가 증자와 기업공개를 명령해서 증시를 통해 엄청난 규모의 자금을 조달해갔고 그 후유증이 2011년에 나타난 때문이다.

2012년 중국 증시 관전 포인트

2012년에도 중국증시의 관전포인트는 경제성장이 아니라 “유동성”이다. 중국경제의 특성상, 그리고 중국정부가 가진 정책수단의 여유를 감안하면 서방세계가 우려하는 중국경제의 경착륙 가능성은 낮다.

어제 나온 중앙경제공작회의의 통화정책에 대한 정부의 입장이 중요하다. 또한 중국은 이번 유럽위기로 인한 경기침체에 대비한 경기부양책을 준비하고 있다. 그런데 그것이 2008년 같은 토목공사는 더 이상 아니다. GDP대비 부동산관련 고정투자의 비중이 8%를 넘어 사상최고치를 넘었기 때문에 이 부분의 투자는 더 이상 늘리기 어렵기 때문이다.

중국증시의 Valuation, 정부재정정책, 금융정책, 증시자금조달비중 등 4가지 변수를 가지고 중국증시를 평가해 보면 중국증시와 경제의 괴리의 이유를 알 수 있고 중국증시의 방향을 보는데 시사점을 준다.

중국증시에서 보면 PER이 30이하이고 재정과 금융정책이 같은 확장정책으로 갈 때 주가는 급등한다. 그러나 재정, 금융정책이 서로 엇박자가 나면 주가는 혼돈상태였다. 또한 증시에서 대규모 자금조달이 일어나면 예외 없이 물량압박으로 이듬해 주가는 속락한다. 그리고 상대적으로 Valuation 저평가 여부는 큰 힘을 쓰지 못하고 있다.

2012년에 중국증시의 키는 정부의 금융정책이다. 증자로 인한 물량압박은 어느 정도 해소 단계이고 Valuation도 최근15년 중 최저다. 어제 끝난 이번 중앙경제공작회의의 발표문구”적극적인 재정정책, 온건한 통화정책”(积极财政政策和稳健货币政策)이라는 단어의 행간의 의미가 중요하다.

중국 증시의 방향성은 실질유동성으로 보면 정부의 금융정책의 약발이 확연히 들어난다.  2007년과 2011년처럼 실질유동성이 마이너스로 들어가면 주가상승은 어렵다. 물가가 안정되고 통화량의 중가가 14%대로 유지되고 경제가 8%대를 가면 2012년에 실질유동성은 다시 증가세로 돌아선다. 중국증시는 시중자금사정과 같이 봐야 한다.

중국정부는 향후 5년간의 경제정책의 방향을 지금까지의 부동산투자와 수출중심의 성장모형에서 첨단산업투자와 내수소비중심으로 전환을 했다. 이번 중앙경제공작회의 다음 후속으로 나오는 각 부처별 투자계획에서 유망투자산업이 나올 가능성이 높다. 이미 발표된 중국정부의 5년간 투자는 22조 위안, 3,566조원 규모로 매년 4조 위안 이상이다.

최근 2년간 한국 증시를 주도했던 중국관련주도 변화가 불가피하다. 자동차하향, 가전하향의 정책지원과 부동산경기 활황으로 한국에서는 중국주 “차화정”이 대박이었지만 가전과 자동차의 보조금지급도 끝나가고 부동산도 경기하강추세다. 한국 증시를 주도했던 중국수혜주도 차화정 중심에서 중국 정부가 새로이 성장돌파구로 생각하는 “신소비”산업, 중국의 “7대 전략 신성장산업”관련주로 확산될 가능성이 높아 보인다.

이번 중앙정부공작회의의 주요한 안건 중의 하나가 바로 “중산층의 비중을 높인다”는 것이다. 중산층의 육성은 중국이 생산경제에서 소비경제로 전환하는데 핵심적인 요소다. 중국정부는 번 돈의 50%를 저축하는 중국인의 행태를 소비로 돌리기 위해 2011년부터 구조적인 감세조치와 사회안전망 건설을 본격화하고 있다.

개인소득세 면세점의 상향, 부가가치세 세율조정, 서비스산업 세율조정 등의 세부담 축소와 함께 대도시에 전면적인 최저임금제를 도입했고 두 자리수의 임금상승을 유도하고 있다. 또한 5대사회 보험을 기업이 의무적으로 들어주게 함으로서 개인의 사회안전망을 기업의 돈으로 깔아주고 있고 2번 이상 고용시 종신고용을 의무화함으로써 고용안정을 도모하고 있다.

이런 일련의 조치로 중국 노동자들의 소득수준은 계속 높아지고 가처분소득도 커지지만 이들을 고용하는 외자기업들은 수익성 악화와 인력난으로 야반도주와 부도사태가 이어지고 있다. 이젠 중국에서 싼 인건비를 이용한 현지공장운영의 시대는 끝났다. 임가공 수출이 아니라 중국내수를 겨냥한 규모이상의, 소위 규모의 경제를 이룰 수 있는 기업만이 중국에서 살아 남는 시대가 와 버린 것이다.

중국이 내수중심경제, 소비중심경제로 간다는 것은 생산재 중심의 국유기업을 통한 증시에서 자금 빼가기도 멈출 가능성이 있다는 점에서 증시의 수급측면에서 호재다. 이것이 정책의 직접적인 효과보다 실질적인 의미가 클 수 있다. 최근 2년간의 “국유기업의 현금인출기”의 역할에서 증시가 벗어나면 증시의 반등이 자연스레 나올 수 있기 때문이다.

하여간 2012년 중국증시는 실질유동성이 관건이다. 2012년에 경제성장은 둔화되지만 물가가 떨어지고 통화증가율이 조금 올라간다고 보면 실질유동성은 (+)로 반전할 가능성이 높다. 중국의 통화정책변화도 당장은 인플레 압력 때문에 큰 변화는 어렵지만 하반기로 가면서 정책기조는 바뀔 가능성이 있다. 중국 IB들이 보는 2012년 중국 상해증시의 지수밴드는 2250-3050선이다.

재정 건전화 과정에서 미국 국방 지출 축소 불가피

영국의 경제사학자 니알 퍼거슨(Niall Ferguson)은 그의 저서『콜로서스-아메리카 제국 흥망사, 2004』에서 “쇠퇴하는 제국의 재정 문제는 흥미롭다”라고 썼다. 그는 1차 세계 대전 이후 미국이 세계 유일의 강대국으로 자리잡게 된 데는 압도적인 군사력이 중요한 역할을 했다고 봤다. 실제로 미국의 국방비 지출 규모는 세계 최대인데, 이는 국방비 규모 2~21위 국가의 지출 총합과 비슷한 규모이다.

퍼거슨은 군사력을 지탱하는 것은 결국 경제력인데, 미국 재정 건전성의 악화가 군사력을 약화시킬 수 있다고 주장했다. 퍼거슨의 주장은 이미 현실이 되고 있다. 2011년 8월 국가 신용등급 강등 이후 미국의 재정 개선 논의 과정에서 국방비는 가장 우선적인 감축 대상이 되고 있다. 2011년 8월 미국 민주당과 공화당은 국방비를 향후 10년 간 3,500억 달러 줄이기로 합의했다. 또한 2011년 11월 재정 적자 축소 논의를 위한 민주공화당의 슈퍼커미티가 합의 도출에 실패하면서 미국 국방비는 2013년부터 10년 간 6천억 달러 규모의 추가 삭감이 예정돼 있다.

국방비 지출이 미국 국가 부채 증가의 가장 큰 원인은 아니다. 미국 재정이 본격적으로 악화되기 시작했던 부시 행정부 이후 국가 부채 증가 원인을 살펴보면 9.11 테러 직후 단행돼 현재까지 이어지고 있는 감세가 가장 큰 몫을 차지하고 있고, 사회 보장비 지출(연금보조+고령자 의료보호)이 다음 순위이다. 미국 재정 악화는 해외 파병 등 과도한 군사비 지출의 결과가 아니라 세금 감면(공화당 주장)과 복지지출 확대(민주당 주장)에 뿌리를 두고 있는 것이다.

그러나 감세와 사회보장은 공화당과 민주당의 정체성과 관련된 정책이기에 쉽게 조정할 수 있는 항목이 아니다. 이 두가지 이슈는 2012년 대통령 선거의 주요 이슈가 될 것이다. 그렇기에 당장의 국가 부채 감축 논의에서는 사회보장(social security)에 손을 대기보다는 국가안보(national security)를 조정하는 쪽으로 결론이 내려지고 있다.

재정 건전화와 미국 국방비 축소 – 국방전략의 무게 중심이 중동에서 아시아로 이동

이미 미국의 국방전략 변화는 나타나고 있다. 국방비가 축소되는 상황에서는 선택과 집중이 불가피하다. 지난 주에 발표된 국방부의 ‘국방전략 지침’에서 미국은 사실상 2개 지역에서의 동시 승리전략(two-war)을 폐기했고, 이라크와 아프카니스탄전과 같은 대규모 장기 지상군 투입 전쟁을 포기하겠다는 방침을 밝혔다. 장기적인 국방비 지출 축소를 반영한 국방전략 수정이 가시화되고 것이다.

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이라크에서의 철군, 김정일 국방위원장 사망 직전까지 진행됐던 북미 관계의 진전 분위기 등은 국방비 지출을 줄여야 할 미국의 고심을 반영하고 있다. 현재와 같은 상황이라면 정도의 문제이지, 중동 지역의 분쟁 조정자로서 미국이 가져왔던 위상은 축소될 수밖에 없다. 최근 이란 문제가 과거 중동 지역에서 나타났던 국지적 분쟁과 구별되는 것은 미국의 영향력이 축소되는 가운데 돌출되고 있는 지정학적 리스크라는 점이다.

과거 중동 리스크와의 차이점 - 미국의 힘이 약해지고 있는 가운데 이란 리스크 돌출

지금까지 중동 지역에서 문제가 발생했을 때 미국은 지정학적 분쟁을 최종적으로 종식시키는 해결사 역할을 해왔다. 90년 이라크의 쿠웨이트 침공으로 촉발됐던 1차 걸프전에서 미국은 압도적인 물리력으로 이라크를 제압하면서 사태를 종식시켰다. 03년의 2차 걸프전에서도 세계 경찰국가로서 미국이 가지고 있는 위력이 유감없이 드러났다. 당시 미국이 이라크를 공격했던 명분은 후세인 정부가 대량 살상무기를 보유하고 있다는 의혹이었다. 미국은 한달 여 만에 바그다드를 함락시키며 승리를 거뒀지만 대량 살상무기는 발견되지 않았다. 전쟁의 명분이야 어떻든 미국이 마음만 먹으면 중동지역의 토착 정권을 몰락시키는 것이 어렵지 않았던 팍스 아메리카나 시대의 풍경이었다.

그러나 이제 중동에서 미국의 힘은 구조적으로 약해지고 있다. 최근의 이란 관련 이슈에 있어서도 도발적인 공세를 취하고 있는 주체는 미국이 아니라 이란이다. 잇따라 핵 관련 물질의 실험을 공언하고 있고, 미국의 무인 정찰기도 격추시켜 버렸다.  

(중략)

호르무즈 해협에서 무력 충돌이 발생할 것인가?

이란 관련 긴장이 호르무즈 해협에서의 무력 충돌로 귀결될 것인가? 그 가능성은 낮다고 본다. 미국 입장에서 무력충돌의 실익은 크지 않다. 재정적 부담도 부담이지만 이제 막 이라크에서 철군을 마무리했고, 아프카니스탄에서의 철군이 진행되고 있는 마당에 새로운 전쟁을 일으킨다는 것은 생각하기 힘든 일이다. 

이란 입장에서도 미국과 전면전을 해서는 궁극적으로 승산이 크지 않고, 호르무즈 해협을 통과하는 원유의 상당 부분이 자신들과 나쁘지 않은 관계를 유지하고 있는 중국, 한국, 일본 등으로 수출되고 있다는 점을 고려하지 않을 수 없다.

장기적으로 미국 입장에서는 40년대 루즈벨트 행정부, 70년대 닉슨 행정부가 그랬던 것처럼 적대국 이란과 손잡는 것이 유일한 해법일 수도 있다. 2차 대전 당시 루즈벨트 정부는 사회주의 국가였던 소련과 불가침 조약을 체결했고, 70년대 냉전 시기에 닉슨 정부는 공산주의 중국과 수교했다. 이 두 가지 사례는 적대 국가들이 진정한 친구가 될 수 없더라도 서로의 존재가치를 인정하는 수준에서의 타협은 이뤄질 수 있다는 점을 보여준다. 그러나 당장 미국과 이란이 유화적인 관계를 맺기는 힘들다. 이런 일이 현실화되더라도 그 시기는 금년 11월 대선이 끝나고 미국 신정부가 출범한 이후가 될 것으로 보인다.

(중략)

지정학적 리스크 점증에 따른 고유가는 동북아 증시에 악재

(중략)

수요 증가(demand pull)가 아닌 비용 상승(cost push)에 기인한 인플레이션은 원유 수입 의존도가 큰 동북아 증시에 악재로 작용할 수 있다. 2011년 2~3월 유가 급등에 따른 인플레이션 우려는 동북아 증시의 동반 조정으로 이어졌다. 높아진 유가는 미국 경제에도 부정적인 영향을 줄 가능성이 높다.

유럽 재정 리스크가 지속되고 있고, 고공권 유가가 매크로 지표를 잠식할 가능성이 높아지고 있다. 좁은 범위에서 움직이고 있는 KOSPI가 박스권 상단을 넘어서기보다는 재차 반락할 가능성이 높다는 것이 필자의 의견이다.

 출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=685&page=1