ELS의 저주

최근 주식시장은 삼성전자와 현대차의 독주 속에 지루한 횡보세를 보이고 있다.

이러한 현상은 경기 회복세와 기업 실적에 대한 확신이 아직 부족한 가운데 밸류에이션 메리트 또한 부족하기 때문이라고 할 수 있다. 현재(2012년 4월 6일) GDP대비 시가 총액은 약 100% 초반, 코스피 지수의 PBR은 약 1.3배 정도로 싸다고 하기에는 부족함이 있는 상태라도 본다.

하지만 이 외에도 최근 과다하게 발행된 ELS도 원인이라는 기사를 보게 되었다. 실제로 지난달 주식형 펀드에서 2.2조원이 유출되었고, 같은 기간 ELS발행규모는 5.5조원에 달했다.

 

           <주식형 수익증권 잔고>

 

주식형 수익증권 잔고가 급격히 줄어들기 시작한 2012년 1월 이 후 ELS발행규모가 급증했음을 통해서 펀드에서 ELS로 자금이 이동했을 것으로 추정할 수 있다.

하지만 이와 반대로 ELW은 사상 초유의 증권사 경영진의 ‘법원 망년회’를 계기로 위축되기 시작했다.

속칭 개미지옥이라고 불리던 ELW의 몰락, 펀드자금 이탈. 그리고 ELS의 활황.

그리하여 투자자들은 모두 원하는 수익을 내고 영원히 행복하게 살았답니다.

라고 이야기가 끝나는 것은 어린이 용 동화 속에나 있을 법한 일이다.

 

                                      <ELS가 이~~뻐>

우리는 결국 어디까지나 쌍칼이 해주는 성인동화 속에서 살 수 밖에 없다는 것을 잊어서는 안된다. 성인동화의 변치 않는 특징은 모든 이야기의 끝이 항상 새로운 이야기로 시작으로 이어진다는 것이다.

마치 할리우드의 유명 제작사인 네오콘 프로덕션의 조지 W 부시 감독이 2003년 개봉한 ‘충격과 공포: 이라크의 눈물’이 ‘미국금융위기: 대공황 시즌 2’, ‘유럽재정위기: 나는 악마를 보았다’의 복선을 깔았듯이....

전형적인 원금 비보장형 ELS(특히 스텝다운 형)의 구조는 대충 이렇게 된다.

만기는 주로 3년.

하방 배리어는 50-60%(기준은 100%)

만기 이내에 하방 배리어를 터치하지 않으면 연간 기준 약 15% 정도의 수익을 지급함

만일 하방 배리어를 터치하게 되면 기존의 Short gamma hedge가 Long gamma hedge로 바뀌게 되고 ELS투자자는 손실을 확정하게 됨.

그러면 Short gamma hedge가 Long gamma hedge는 무엇인가? gamma는 옵션의 변동성 자체를 의미한다. 아시는 분들은 이미 다 아시겠지만 모르는 분들은 여기서 이해가 안 될 가능성이 큰데...

그냥 단순하게 설명을 하자면 Short 은 하락, 수축을, Long은 상승, 확대를 의미하고 gamma는 변동성을 뜻한다.

고로 Short gamma는 변동성 축소, Long gamma는 변동성 확대를 의미한다.

변동성을 줄이기 위해 이루어지는 헤지를 Short gamma hedge, 변동성을 늘리기 위해 이루어지는 헤지를 Long gamma hedge라고 한다.

ELS는 Short gamma hedge를 ELW은 Long gamma hedge를 하게 되며 ELS 발행이 늘어나면 기초자산의 변동성은 줄어들 가능성이 크고, ELW 발행이 늘어나면 기초자산의 변동성이 늘어날 가능성이 크다.

하방 배리어를 터치하기 이전에 적용되는 Short gamma는 ELS에 손실에 대해 증권사가 적극 헤지를 한다는 의미이고, 하방 배리어를 터치한 후 Long gamma로 바뀌게 되면 ELS에 투자한 고객의 손실을 확정하고 증권사가 손을 놔버린다는 것을 의미한다.

(이 시점에 델타 헤징이라는 것이 이루어지며 이 과정에서 해당 기초자산에 대한 상당한 매도가 나온다. 이 매도 행위에 증권사의 부정행위가 있었느냐가 바로 ELS를 둘러싼 법정공방의 쟁점이다. 어느 쪽 주장이 옳은지는 아직 제가 부족함이 많아서 판단을 내리기가 쉽지 않다.

관련 기사: 'ELS 시세조종' 공판, '델타헤지' 놓고 공방 http://www.newstomato.com/ReadNews.aspx?no=231337)

그렇다면 그 gamma hedge라는 것은 시장에 어떤 영향을 주는 것일까? gamma hedge를 하는 과정에서 선물이 이용되고 변동성을 줄이는 Short gamma hedge시에는 기초자산의 가격이 오르면 선물을 매도하고, 떨어지면 선물을 매수한다. 즉, 역추세 매매를 하는 것이다.

반대로 Log gamma hedge 시에는 기초자산의 가격이 오르면 선물을 매수하고, 기초자산의 가격이 내리면 선물을 매도한다. 즉, 추세매매를 하는 셈이다.

그렇다면 ‘ELS에 저주’의 원인이 무엇인지는 답이 나온다.

지수가 오르면 선물을 매도해서 프로그램이 주식을 매도하게 한다. 반대로 지수가 내리면 선물을 매수해서 프로그램이 주식을 매수하게 한다. 이 과정에서 강력한 모종의 모멘텀이 있는 종목(ex-삼성전자, 현대차 등)이 아닌 나머지 종목들의 주가는 지지부진하게 되고, 이는 펀드 환매 가속화 및 ELS로의 자금 집중을 더욱 심화시켜서 ELS의 영향력은 더욱 커진다.

이러한 상황 속에서 지수가 내려오면 반발 매수세가 유입되고, 올라가면 매도세가 유입되면서 지루한 횡보를 거듭하게 된다. 즉, 주식이 떨어져도 개별 종목에 문제가 아닌 이상 굳이 손절을 할 이유는 없어 보이고, 강력한 모멘텀과 함께 신고가를 갱신하는 제2의 삼성전자를 노리는 것이 필요하다.

하지만 그렇다면 지금이라도 뒤늦게 ELS를 가입해야 하는 시점일까?

나는 개인적으로 세 가지 측면에서 바람직하지 않다고 말씀드리고 싶다.

첫째, 수익률 측면.

ELS의 기초자산 가격이 하방배리어를 터치하지 않을 때 사용되는 Short gamma란 옵션을 매도를 의미한다고 한다. 즉 ELS 가입자는 옵션을 매도하는 입장이다.

그렇다면 변동성이 옵션 가격이 미치는 영향은 어떠한가? 기초자산의 변동성이 올라가면 옵션의 내재변동성 또한 올라가게 되고, 이는 옵션 가치의 상승으로 이어진다. 따라서 ELS가입자는 변동성이 커짐에 따라 옵션의 가치가 극대화 되는 시기에 가입하는 것이 수익률 재고에 도움이 된다는 것이다.

둘째, 시장의 쏠림 현상은 버블을 만든다.

과거의 사례를 놓고 보았을 때 상당히 많은 경우 특정 섹터로 쏠림 현상이 벌어지는 경우 해당 섹터는 항상 꼭지였다.

인덱스펀드로 유명한 삼성자산운용이 2006년 6월 KODEX자동차와 KODEX 반도체를 내놓았다. 당시에 주도주였던 자동차와 반도체주에 분산투자하는 ETF였다. 하지만 그 후 자동차와 반도체를 포함한 IT 주는 주도주에서 탈락했고 3년이 지난 2009년이 되어서야 다시 주도주의 자리에 올랐다.

2008년 5월에 삼성자산운용은 KODEX조선, KODEX증권을 내놓았다. 당시에 주도주였던 조선주에 분산투자하는 ETF가 나왔고 시장참여자들은 이를 열심히 거래했다. 그 때가 조선주가 마지막 불꽃을 내던 시기였다.

2008년 7월에 삼성자산운용은 브라질 보베스파 지수에 투자하는 KODEX Brizil, 홍콩 H 증시에 상장된 중국 기업에 투자하는 KODEX China H을 내놓았고 그 시기는 전세계 증시가 동시에 폭락하기 직전이었다.

2009년 7월 삼성자산운용은 당시 더블딮 공포 속에서 국고채에 투자하는 KODEX국고채를 내놓았지만 당시 한국 증시는 미국의 구제금융과 양적 완화로 인해 1500을 돌파하기 직전이었다.

2009년 9월에 삼성자산운용은 KODEX인버스를 내놓았다. 9월 위기설과 더블딥에 대한 우려가 상당히 컸던 시기였다. 당시 코스피의 종가는 약 1693이었다. 그 후 시장은 수많은 곡절이 있었지만 오히려 올라갔다.

2009년 10월에 출시한 KODEX건설은 어떤가? 건설주는 그 후 상당한 시련을 겪었으며 2011, 2012년 쯔음에서야 서서히 살아나고 있다.

물론 KODEX철강과 KODEX에너지화학, KODEX삼성그룹 같은 경우의 반례가 있는 것은 사실이지만 전반적으로 보았을 때 특정 섹터에 집중하는 상품이 대규모로 출시된 시기와 해당 섹터의 시세가 끝나는 지점이 일치하는 경향이 있었던 것은 인정하지 않을 수 없을 것이다. 이러한 상품들이 나오는 것은 시장의 쏠림현상이 있다는 강력한 증거 중 하나이다. 단기적으로 해당섹터가 붐을 이룰 수 있지만 에너지를 모두 소진하고 나면 대세하락할 가능성도 있다는 것이다.

이는 과거의 베트남펀드, 최근 판매된 브라질 채권 등에서도 여지없이 반복되면서 과열된 섹터에 대한 투자는 결론적으로 손실이었음을 보여준다.

 

                                          <적과의 동침>

셋째, 대리인 문제의 가능성. 이 쏠림 현상이 벌어지는 시점에 고객과 직원의 이해상충의 대리인 문제가 발생할 가능성도 무시할 수 없다.

이미 고점에 이른 금융상품은 고객들이 많이 찾을 수밖에 없고, 금융사의 직원은 그 사실을 분명히 인지하고 있다고 해도 자신의 판매 실적 때문에 고객에게 올바른 정보를 제공하기 않는 도덕적 해이에 빠질 가능성이 있다.

혹은 장님이 장님을 인도하는 것과 같이 금융사 직원의 개인 역량 부족으로 인해 그 사실 자체를 인지하지도 못할 가능성이 존재한다.

고객과 금융사 직원의 관계는 같은 파생상품 팀에 동료 사이지만, 변동성이 작아야 수익을 내는 ELS트레이더와 변동성이 커야 수익을 내는 ELW트레이더과 같은 관계라고 할 수 있다. 좀 더 쉽게 말하면 ‘적과의 동침’이기도 하다.

정리: 최근 시장의 상황은 시장이 적정 가치에 도달한 가운데 경기 회복세의 지속성과 스페인 위기 등으로 인해 시장의 불확실성이 커졌기 때문. 이 상황에서 펀드는 환매되고, ELW은 위축되는 것과 대조적으로 ELS의 영향력이 비대해지면서 시장은 움직이지 못하고 있음. 떨어지면 반발매수세가 유입되고, 올라가면 매물이 나오는 상황이므로 시장 하락 시 단계적 비중 확대가 필요할 듯. 현 시점에서 ELS 가입은 비추.