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세계가 기대하는 중국의 역할론, 그러나?

유럽이 끝없는 진흙탕 속으로 빠져들고, 미국도 경기지표가 반등하는 척만 하지 시원한 그림이 보이지 않는다. 비관적인 이들은 2012년이 유로연맹이 깨지는 시발점이고 미국은 디레버리징으로 축소지향형의 경제로 가는 원년으로도 본다.

그래서 지금 세계경제의 한 축인 중국경제에 대한 기대가 크다. 얼마 전까지도 중국이 붕괴한다는 말들이 엄청나게 돌아 다녔지만 지금은 쑥 들어가 버렸고 오히려 중국이 뭔가 역할을 해주기를 온 서방세계가 기대를 크게 하고 있다.

중국은 폭등하던 물가도 잡았고, 30%에 달했던 통화증가율도 12%-13%까지 떨어졌다. 부동산가격도 하락세로 돌아섰다. 정부의 정책이 먹힌 것이다. 그런데 문제는 실물경기다. 11월에 23%에 달했던 수입증가율이 12%대로 추락했다. 내수중심 성장하겠다는 중국경제에 분명 하강신호가 나타나고 있다.

중국증시는 통화량에 아주 민감한 증시다. 지금 중국의 통화증가율은 2000년12월 이후 최저치이다. 물가가 잡혔고 경기가 하강이 뚜렷하면 이를 막기 위해 지준율도 내리고 금리도 인하하고 돈도 더 풀어 경기를 부양할 만 한데 소식이 없다. 후진타오 주석도 원자바오 총리도, 구어슈칭 증감회 주석도 모두 말을 빙빙 돌려서 한다. 표의문자인 중국말은 깊이 되씹어 봐야 맛을 안다지만 갑갑하다.

작년10월부터 금년1월초까지 이어진 중국의 중요한 경제정책관련회의(경제공작회의, 금융공작회의)가 모두 끝났는데 뚜렷한 정책의 터닝포인트를 줄만한 언질이 없다. 정부의 2012년 경제정책의 방향은 경제발전방식의 전환, “안정적인 화폐정책”과 적극적인 재정정책의 실시(以加快转变经济发展方式为主线，实施稳健货币政策和积极财政政策)라는데, “안정적인 화폐정책”이 도대체 무슨 말 일까?

9%성장하는 G2중국, 대국의 번뇌?

지금 미국과 유럽은 9%대의 실업률로 고전하고 있지만 중국은 9%대의 성장을 하는 대국이다. 잘나가는 중국이 무슨 고민이 있는 것일까? 중국은 2012년의 경제정책을 결정하는 경제공작회의도 통상 일정보다 10일이나 늦춰서 개최를 했지만 시장이 반길만한 정책발표가 없었다. 도대체 대국 중국에 어떤 고민이 있었던 것일까?

중국은 미국 발 금융위기 이후 2007년부터 2010년까지 달러로 환산하면 4,3조 달러의 돈을 풀었다. GDP가 미국의 40%에 불과한 중국이 동기간 미국이 푼 돈의 3배를 푼 것이다. 그 결과 6%대로 추락한 경제성장률을 10%대까지 올려 놓았다.

중국은 1930년대 대 불황 때 미국에서 실시했던 루즈벨트 대통령의 뉴딜정책을 그대로 써먹어 지옥으로 떨어지는 경제를 구하긴 했지만, 자본주의의 초년생 중국에 큰 시련이 왔다. 돈을 너무 많이 푼 것이다.

중국의 M2/GDP비중은 1.8로 전세계에서 가장 높다. 물론 중국은 금융산업의 발달이 선진국에 비해 뒤쳐져 화폐유통속도가 떨어진다. 또한 중국은 대출을 예금의 75%선에서 규제하고 있고 실제 운영은 60-70%선임을 감안해 조정하더라도 그 수준은 1.1-1.3으로 여전히 높다. 엄청난 인플레 압력이 잠재하고 있다. 그래서 시장의 기대와는 달리 내부 속사정을 들여다 보면 중국은 더 이상 돈을 풀어 경기를 부양하는 일은 하기 어렵게 되어 있다.

중국의 지준율은 “핫머니유출지수”다? -긴축완화의 시그널 아니다!

중국은 최근 2년간 지속적으로 지준율을 올렸다. 그래서 사상최고로 21.5%까지 올라갔다. 작년 연말에 처음으로 지준율을 0.5%인하 하면서 중국이 드디어 긴축완화를 시작한 것이라는 기대감을 주어 주가가 반등하는 척 했지만 3일 천하로 끝났다. 왜 그랬을까?

중국의 지급준비율은 “핫머니”유출지수이기 때문이다. 최근 2년간 중국이 지준율을 올린 것은 경제정책의 효율적인 집행이라기보다는 쏟아지는 핫머니의 유입을 막아 중국내부의 “돈의 열기”를 식히는 수단이었다. 작년 상반기까지 중국은 월평균 500억 달러이상의 핫머니가 중국으로 들어왔고 이를 막기 위해 중국은 매달 0.5%씩의 지준율 인상을 했다. 중국의 예금이 70조 위안 정도였는데 여기에 0.5%를 곱하면 3500억 위안 수준이고 500-600억 달러의 자금유입에 달러당 환율 6.3을 곱하면 대략 3000-4000억 위안이다. 지준율 인상으로 핫머니가 중국내부로 풀리는 것을 막은 것이다.

유럽의 금융위기가 심화되자 유럽의 핫머니들이 작년10월부터 대거 빠지기 시작했다. 중국은 핫머니의 유입이 마이너스로 돌자 그만큼 통화관리에 여유가 생겼다. 그래서 통화량을 안정적(?)으로 유지하기 위해서 핫머니가 빠져나간 만큼 지준율을 인하한 것이다.

중국이 구정 (춘절) 전에 경기부양을 목적으로 다시 지준율 인하를 할 것이라는 시장의 기대가 많지만 이런 측면에서 보면 중국정부의 적극적인 지준율 인하는 기대하기 어려워 보인다. 중국의 중앙은행인 인민은행은 설 연휴 전에 중앙은행 채권 발행을 일시 중지하고, 실수요에 따라 단기 역환매조건부채권(역RP) 활용하기로 했다. 따라서 이를 감안 하면 설전에 지준율 인하 가능성은 낮아 보인다.

기본적으로 핫머니 유출에 따른 수동적인 지준율인하가 중국의 지준율정책이기 때문에 결국 춘절의 지준율인하는 12월의 핫머니 유출 액의 규모에 달렸다. 그래서 아이러니지만 중국의 지준율은 유럽이 얼마나 더 망가지느냐가 관건이다.

8%이상의 성장을 위한 중국의 해법은, 소비?

중국은 지금 매년 660만 명의 대졸자가 사회로 나온다. 과거 노동집약적인 산업이 주류였던 시절에는 GDP 1%당 150만 명의 고용유발효과가 있었지만 지금은 절반에도 못 미친다. 따라서 중국이 8%성장은 무슨 일이 있어도 지켜내려고 하는 것은 바로 이 때문이다. 진학과 자발적인 실업자를 감안하더라도 적어도 550-600만 명의 고용을 유지하려면 8%의 성장이 필요하다.

최근 3년간 중국은 투자와 정부지출로 GDP를 9% 이상 유지해 왔다. 그러나 부동산가격급등, 지방정부의 채무급증과 대출부실로 더 이상 고정투자와 정부지출에 의존한 성장은 어렵게 되었다. 또한 최근 3년간 부동산경기과열로 부동산에 대한 서민들의 불만은 폭발직전이다.

토지장기 임대수입으로 지방정부수입의 30%이상을 조달해야 하는 중국정부가 아파트 구매수량제한, 대출제한 등으로 부동산 투기과열을 잡는 데 매진한 데는 이런 이유가 있었다. 정부가 2010년에 580만 채, 2011년에 1000만 채 2012년에 700만 채의 서민주택을 공급하는 것도 투기를 잠재우기 위한 고육지책이다.

중국은 도시화가 매년 0.9%~1.3%진행되고 이에 따른 부동산투자의 GDP기여도가 4-5%에 달한다. 그래서 중국경제는 “삽질 경제”라고 하는 것도 이 때문이다. 그런데 부동산경기가 하강국면으로 들어가면 중국은 적어도 2-3%의 GDP성장의 하락은 불가피한데 이를 막을 정책 대안은 무엇일까?

중국정부가 경제정책회의를 10일간 연기하면서 찾아낸 답은 정부재정수입을 민간소비로 돌리고 높은 저축률을 낮추어 민간소비를 늘려 GDP를 2-3% 높이겠다는 것이었다. 중국은 GDP성장은 9%대인데 정부재정수입은 20%이상 증가했다. 그래서 중국은 국민은 가난한데 정부는 부자다. 또한 중국은 사회보장제도가 미흡해 가계의 저축률이 50%를 넘는다. 세계 최고의 저축률을 자랑한다.

중국정부는 작년부터 최저임금제도입과 임금인상을 필두로 5대 사회보험의 기업체부담으로 근로자 모두에게 5대 보험 의무가입제도를 실시했다. 기업은 추가 인건비부담으로 죽어나지만 근로자는 휘파람 분다. 또 소득세 면세점을 대폭 올려 봉급쟁이들의 세금부담을 확 줄여주었다. 또한 영업세, 증치세, 관세 등 각종 세금 감면을 대대적으로 실시하고 있다.

중국은 재정수입증가를 5%만 낮추면 소비가 늘어나 GDP가 1%정도 늘어나고 50%대인 저축률을 5%만 낮추면 GDP가 2%증가한다는 답을 찾아냈다. 2012년에 중국은 감세와 저축의 소비전환을 통해 내수부양을 하고 이를 통해 부족한 2-3%의 성장을 보완한다는 전략으로 돌아섰다.

중국 긴축완화 큰 기대 말고 “신 소비”를 주목해야

중국의 통화와 GDP, 그리고 부동산시장의 상황을 감안하면 중국의 긴축완화에 대한 기대는 크게 안 하는 것이 좋다. 긴축완화가 정부의 주도적인 완화라면 증시에 의미가 있지만, 사후적인 수동적인 완화는 별 재미가 없기 때문이다.

중국 정부는 2012년부터 매년 한 달을 “소비 촉진의 달”로 정하고 소비캠페인을 건다. 중국의 집과 차를 사던 소비가 이젠, 입고, 먹고, 놀러 가는 신 소비가 대세다. 중국은 매년 영업이익률이 40%가 넘는 폭리산업을 발표한다. 2011년에 상위 6개 산업을 보면 화장품, 일용품, 음료, 백주, 의약, 보건식품 순이다. 먹고 마시고 바르는 것이 대박산업이다.

2012년 1/4분기, 2차 계곡?  때를 기다려야
   
1/4분기가 남유럽 국가들의 부채만기도래의 피크다. 미국의 경기반등도 연말특수에 기댄 반짝 경기인지 추세적인 반등인지 더 두고 봐야 한다. 부채축소는 필연적인 경기위축이 따라온다. 정상적인 경우라면 디레버리징이 시작된 미국경기는 확장보다는 축소다. 정치인들의 표심 사기 흥행 쇼로 다시 돈을 풀면 미국은 화를 더 키운다.

유럽은 폭탄 돌리기 게임이 막바지고, 미국은 다시 저축률이 하락하고 있다. 경기가 좋아진 것이라기 보다는 소득이 없어 저금한 돈 꺼내 쓰는 형국이다. 미국의 석유소비를 보면 최근 4년 중 최저수준이다. 자동차의 나라인 미국의 경제활력이 떨어진다는 얘기다. 그리고 마지막 한 축인 중국은 긴축을 풀기 어렵다. 그래서 2012년 1/4분기는 이리저리 돌아봐도 2009년의 1차 죽음의 계곡에 이은 2차 계곡이다. 깊이는 깊지 않지만 체력이 소진되어 빠지면 못 나온다.

지금 전세계 모든 산업이 공급과잉이다. 공급과잉의 시대는 “물건 사주는 이가 왕”이다. 성급한 stock-picking보다는 소비추세의 패턴이 어디로 흘러가는지 눈 여겨 볼 때다. 공급과잉으로 인한 불황은 소비양극화를 가져온다. 아주 싼 것 아니면 최고급만이 팔린다. 미국과 유럽의 생필품의 연말 바겐세일 시즌의 폭발적인 매출증가가 그렇고 이 불황에 폭락한 유럽증시에서 유럽 명품업체들의 두드러진 주가상승이 반증이다. “불황에 피는 꽃”이 무엇인지를 찾아 봐야 한다.

증시의 긴 역사를 장기 차트를 보면, 금융위기로 망한 경우는 없다. 다만 깊은 계곡이 있을 뿐이다. 그리고 한바탕 쓰나미가 쓸고 간 자리에는 급한 반등이 나오고 다시 조정과 반등의 추세가 나타난다.

분명 “난세에 영웅(英雄) 나고, 불황에 거상(巨商) 난다”. 누가 영웅인지 누가 거상의 싹을 보일지를 확인하고 가도 늦지 않아 보인다. 바닥에서 사서 꼭지서 파는 것이 모든 투자가의 소망이지만 현실은 무릎에 사서 어깨에만 팔아도 대박이다. 바닥에서 건져 올린 대박을 찾기보다는 아직은 추세의 상향변곡점이 언제인지를 살피면서 때를 기다려야 할 것 같다

5년 단위 정치 사이클로 본 중국경제-“전강후약”

중국경제의 경착륙, 연착륙에 대한 논쟁이 가열차다. 중국이 7%대의 성장을 할거라는 외국계 기관의 2012년 중국경제전망에 대해 “중국도 큰일났다”는 언론보도가 많다. 중국경제는 과연 어떨까?

중국은 정책이 시장보다 우선하는 나라다. 정부입김이 가장 중요하다. 서방세계의 시각으로 중국을 해석하면 틀린다. 중국은 겉만 시장경제이지, 정부의 “보이는 손”이 작용하는 중국식 “중국특색의 사회주의” 시장경제이기 때문이다.

그래서 중국의 경제사이클은 지도자의 임기인 5년의 정치사이클과 밀접한 상관성을 가진다. 최근 30여 년간 등소평, 장쩌민, 후진타오 주석의 임기중의 경제성장률을 보면 전형적인 “전강후약”의 특성을 보인다.

중국은 주석이 5년 임기이지만 중임을 하기 때문에 10년을 집권하는 구조다. 경제성장률은 집권 전반5년의 성장률이 후반5년의 성장률보다 높은 것이 특징이다.

2012년은 후진타오 정부의 마지막 해다. 내년 10월 이후 집권하는 시진핑 정권이 등장하는 정권과도기다. 중국은 금년 10월부터 소위 정치의 계절에 들어갔다. 중앙정부업무보고 및 신년경제계획작성회의인 “중앙경제공작회의”가 어제 끝났다. 여기서 2012년의 주요 경제정책의 방향이 결정된다. 그리고 각 부서별 세부 정책이 완성되면 내년3월에 개최되는 “양회의(兩會議)”에서 정식으로 경제정책이 채택된다.

“공작(工作)”회의라고 하면 우리말로는 무슨 나쁜 일을 꾸민다는 약간 이상한 어감으로 들리지만 중국어로 공작은 “공주어(工作)”우리로 하면 “일한다”는 뜻의 업무회의다.

내년도 경제정책의 방향은 중앙경제공작회의(정부업무계획회의)에서 결정되는데 94년 이후 중국의 경제공작회의에서 결정된 거시경제의 내용과 목표는 아래 표와 같다. 이미 경제공작회의 전부터 중국의 북경에서는 내년도 경제정책의 방향은 긴축의 기조는 그대로 두고 긴축으로 인해 부작용이 발생한 지역이나 분야에 대해서 “미세한 조정(微调)”을 할 것이라는 얘기가 돌았다. 전반적인 정책의 기조는 2011년의 연장이라는 것이다. 

경제공작회의 전에 열린 중앙정치국회의(中共中央政治局会) 에서 이미 12자로 된 2012년의 경제정책의 핵심키워드는나왔다. 그 12자는 바로 “稳增长、调结构、保民生、促稳定”이다. 즉 안정성장, 산업구조고도화, 민생보호, 사회안정의 촉진이다.

2012년 중국 위기론과 중국의 화메이(华美)，화오우(华欧)국부펀드

중국은 “모래 위에 집을 지었고” “중국은 유럽보다 더 위험하다.” 헤지펀드회사 사장 짐 카노스, 어둠의 예언자 마크파버의 중국에 대한 견해라고 한다. 중국어도 안되고 중국에서 살아보지도, 공부하지도, 일해 보지도 않은 미국과 유럽의 전문가들이 중국경제를 잘 맞출 수 있을까? 미국의 3배, 유럽의 2배나 되는 큰 나라를 한 달에 한번은 고사하고 분기에 1번도 잘 가보지 않은 외국인이 복잡한 중국사정을 제대로 체크했을까?

"요즘 집은 모래로 짓는 것"이고 중국인이 모여 사는 동부와 남부는 사막이 없어 모래가 아예 없다. 중국은 유럽처럼 정부가 빚내어 팍팍 써버리고 세금은 걷히지 않아 재정적자가 9-10%씩 나는 나라가 아니고 GDP증가율보다 재정수입증가율이 3배가 높은 나라다.

유럽은 국채를 해외채권자가 들고 있어 생사여탈권을 외국투자가가 가지고 있지만 중국의 채권은 대부분이 중국의 기관들이 가지고 있다. 중국은 국민은 가난하지만 국가는 세계최고로 돈이 많은 나라다. 그래서 미국과 유럽 같은 국가부도 위험은 없다.

중국이 유럽보다 더 위험하다지만 중국의 입장에서 보면 미국과 유럽이 중국보다 훨씬 위험하다고 생각한다. 그래서 안전자산이라는 미 국채를 기회만 되면 덤프트럭으로 쏟아 부어 버리고 싶어한다.

세계국부펀드협회에 따르면 중국의 국부펀드인 “중국투자공사”의 CIC는 작년 말 기준 자산규모가 4,096억 달러로 세계 5위 규모의 국부펀드로 성장했다. 또한 작년 CIC의 국제 투자 수익률은 12%으로 모건스탠리 캐피털인터내셔널(MSCI) 지수의 9.6%에 비해 훨씬 웃돌고 있다.

한술 더 떠 최근 중국정부는 이번 금융위기를 계기로 넘치는 외환보유고를 활용해 추가로 3000억불 규모의 미국과 유럽에 전문적으로 투자하는 화메이(华美)，화오우(华欧)국부펀드를 만들겠다고 발표했다. 그러면 중국의 국부펀드의 규모는 7000억불이 넘어선다. 지금 중국이 미국과 유럽의 부실채권을 사는 전담펀드를 만드는 기이한 일이 벌어지고 있다

2012년 각 기관의 중국경제 예측치는?

중국의 5년 단위 정치경제 사이클의 하락기와 미국과 유럽의 경기침체가 맞물려 있어 2012년 중국경제의 경기하강은 불가피하다. 그 정도와 폭에 대해서는 이견이 많다. 2012년 중국경제전망 예측치를 보면 IMF등과 같은 국제기구들이 가장 높고 다음이 중국 내 연구기관들이고 외국계가 가장 비관적이다.

2012년 중국경제전망은 최저는 7.5%, 최고는 9%다. 국제기구는 8.8%, 외국계는 8.2%, 중국계들은 8.5%로 보고 있다.

수 차례 칼럼에서 언급했지만 지금 상황에서 중국이 7%로 성장률이 떨어지면 전쟁 난다. 그런데 지금 중국은 경기부양 할 수단을 재정, 금융, 통화정책에서 너무 많이 가지고 있다.

중국은 GDP는 9%선이지만 재정수입이 매년 30%씩 늘고 재정적자는 정부가 조정 가능한 수준으로 2%이내다. 또한 금리와 지준율은 사상최고치로 올려 놓아 물가와 핫머니만 잠잠해지기만 하면 금리는 3-4번 지준율은 10번 이상 내릴 수 있기 때문이다

중국이 8%를 사수했던 3년 전과 지금의 상황을 비교하면 중국의 산업구조를 감안하면 경제성장률이8%이하로 갈 때 중국이 끄떡없이 견디기 어렵다. 중국은 2012년에도 8%대의 성장은 무슨 일이 있어도 유지한다. 분기별로 보면 1-2분기가 최악, 4분기가 최고인 "상저하고"의 패턴이 예상된다.

2010년, 2011년 중국 주가 하락의 진짜 이유는?

한국은 중국에 경제 의존도가 가장 높지만 국가별로 보면 중국에 대한 애증이 가장 높다. 이유는 중국 펀드투자자들이 중국펀드에서 큰 손실을 본 때문이다. 중국의 주가만큼 경제와 괴리된 나라가 없다. 경제는 좋은 데 주가가 죽을 쑨 것이 많은 중국에 대한 안티 팬의 양산의 원인이다.

이유는 무엇일까?

첫째, 중국을 앞자리에 “9글자의 가장 중요한 말”이 들어가는 “중국특색의 사회주의” 시장경제를 단순 “시장경제”가 아니기 때문이다. 중국은 시장이 아니라 정부의 정책이 좌우하는 곳이다. 경제가 아니라 정책을 더 비중을 두고 봐야 하는데 성장률에 만 큰 비중을 두고 통화정책에 대한 중요성을 간과하면 주가하락을 이해 할 수 없다.

중국은 최근 3년간 미국보다 더 많은 돈을 풀었다. 중국정부는 그 후유증을 두려워해서 최근 2년간 33%에 달했던 통화증가율을 12%선까지 낮추는 과정에서 시장전반의 유동성이 상대적으로 계속 압박을 받았다. 최근 2년간 중국정부는 단 한번도 금융시장을 부양한다든지 하는 정책을 낸 적이 없다. 오히려 창업반 개설 등의 물량공급을 늘렸을 뿐이다. 또한 핫머니와 경상수지흑자 유입으로 인한 통화증발을 막기 위해 지준율 인상과 금리 인상을 계속 해왔다. 금리가 올라가고 경제 전반의 유동성이 줄어들면 주가의 상승은 제약을 받을 수밖에 없다. 

둘째, 펀드의 편입종목의 문제다. 한국의 대중국펀드 대표펀드의 편입종목을 살펴보면 중국의 대표적인 초대형 국유기업인 중국이동통신, 중국의 은행주, 중국의 화학주, 철강주가 주력편입종목이다. 만약 최근 2년간 한국증시에서 철강, 통신, 은행주를 샀으면 어떻게 되었을까?

한국의 중국펀드는 고성장 하는 업종이 아니라 정부의 입김을 직접적으로 받는 GDP성장률과 비슷하거나 그보다 아래인 전통 국유기업에 포트폴리오가 집중되어 있기 때문에 시장을 초과하는 수익률이 나오기 어렵다. 또한 한국의 중국펀드의 운용은 중국현지나 홍콩의 운용사에 위탁이 대부분인데 한국의 펀드규모가 작아 위탁이나 자문을 하는 기관의 펀드매니저가 중국최고의 펀드매니져들이 아니다.

셋째, 경제는 좋은데 중국주식시장이 "폭락"한 또 다른 진짜 이유는 "물량압박"이다. 정부지시로 금융기관의 대규모 증자를 통한 자금조달로 증시가 금융기관의 현금인출기 역할을 해서 “유동성의 씨를 말렸기 때문”이다. 그래서 중국은 증시 밖은 설설 끓는데 증시 안은 써늘한 냉 골이다.

중국은 금융위기로 경기부양을 위해 지방정부들이 지방소재 대형국유상장기업을 통해 증자를 하고 이를 회사를 통해 지방의 대형 신사업을 벌렸고 따라서 제조업은 증자물량 압박에서 헤어나지 못했다. 아래 그림은 중국의 증시에서 자금조달 추이다. 중국은 증시가 속락했음에도 불구하고 2007년 금융위기 전보다 더 많은 규모의 자금을 2010년에 조달했다. 또한 10조 위안의 대출을 통한 경기부양의 후유증에 대비해 모든 은행에 대해 정부가 증자와 기업공개를 명령해서 증시를 통해 엄청난 규모의 자금을 조달해갔고 그 후유증이 2011년에 나타난 때문이다.

2012년 중국 증시 관전 포인트

2012년에도 중국증시의 관전포인트는 경제성장이 아니라 “유동성”이다. 중국경제의 특성상, 그리고 중국정부가 가진 정책수단의 여유를 감안하면 서방세계가 우려하는 중국경제의 경착륙 가능성은 낮다.

어제 나온 중앙경제공작회의의 통화정책에 대한 정부의 입장이 중요하다. 또한 중국은 이번 유럽위기로 인한 경기침체에 대비한 경기부양책을 준비하고 있다. 그런데 그것이 2008년 같은 토목공사는 더 이상 아니다. GDP대비 부동산관련 고정투자의 비중이 8%를 넘어 사상최고치를 넘었기 때문에 이 부분의 투자는 더 이상 늘리기 어렵기 때문이다.

중국증시의 Valuation, 정부재정정책, 금융정책, 증시자금조달비중 등 4가지 변수를 가지고 중국증시를 평가해 보면 중국증시와 경제의 괴리의 이유를 알 수 있고 중국증시의 방향을 보는데 시사점을 준다.

중국증시에서 보면 PER이 30이하이고 재정과 금융정책이 같은 확장정책으로 갈 때 주가는 급등한다. 그러나 재정, 금융정책이 서로 엇박자가 나면 주가는 혼돈상태였다. 또한 증시에서 대규모 자금조달이 일어나면 예외 없이 물량압박으로 이듬해 주가는 속락한다. 그리고 상대적으로 Valuation 저평가 여부는 큰 힘을 쓰지 못하고 있다.

2012년에 중국증시의 키는 정부의 금융정책이다. 증자로 인한 물량압박은 어느 정도 해소 단계이고 Valuation도 최근15년 중 최저다. 어제 끝난 이번 중앙경제공작회의의 발표문구”적극적인 재정정책, 온건한 통화정책”(积极财政政策和稳健货币政策)이라는 단어의 행간의 의미가 중요하다.

중국 증시의 방향성은 실질유동성으로 보면 정부의 금융정책의 약발이 확연히 들어난다.  2007년과 2011년처럼 실질유동성이 마이너스로 들어가면 주가상승은 어렵다. 물가가 안정되고 통화량의 중가가 14%대로 유지되고 경제가 8%대를 가면 2012년에 실질유동성은 다시 증가세로 돌아선다. 중국증시는 시중자금사정과 같이 봐야 한다.

중국정부는 향후 5년간의 경제정책의 방향을 지금까지의 부동산투자와 수출중심의 성장모형에서 첨단산업투자와 내수소비중심으로 전환을 했다. 이번 중앙경제공작회의 다음 후속으로 나오는 각 부처별 투자계획에서 유망투자산업이 나올 가능성이 높다. 이미 발표된 중국정부의 5년간 투자는 22조 위안, 3,566조원 규모로 매년 4조 위안 이상이다.

최근 2년간 한국 증시를 주도했던 중국관련주도 변화가 불가피하다. 자동차하향, 가전하향의 정책지원과 부동산경기 활황으로 한국에서는 중국주 “차화정”이 대박이었지만 가전과 자동차의 보조금지급도 끝나가고 부동산도 경기하강추세다. 한국 증시를 주도했던 중국수혜주도 차화정 중심에서 중국 정부가 새로이 성장돌파구로 생각하는 “신소비”산업, 중국의 “7대 전략 신성장산업”관련주로 확산될 가능성이 높아 보인다.

이번 중앙정부공작회의의 주요한 안건 중의 하나가 바로 “중산층의 비중을 높인다”는 것이다. 중산층의 육성은 중국이 생산경제에서 소비경제로 전환하는데 핵심적인 요소다. 중국정부는 번 돈의 50%를 저축하는 중국인의 행태를 소비로 돌리기 위해 2011년부터 구조적인 감세조치와 사회안전망 건설을 본격화하고 있다.

개인소득세 면세점의 상향, 부가가치세 세율조정, 서비스산업 세율조정 등의 세부담 축소와 함께 대도시에 전면적인 최저임금제를 도입했고 두 자리수의 임금상승을 유도하고 있다. 또한 5대사회 보험을 기업이 의무적으로 들어주게 함으로서 개인의 사회안전망을 기업의 돈으로 깔아주고 있고 2번 이상 고용시 종신고용을 의무화함으로써 고용안정을 도모하고 있다.

이런 일련의 조치로 중국 노동자들의 소득수준은 계속 높아지고 가처분소득도 커지지만 이들을 고용하는 외자기업들은 수익성 악화와 인력난으로 야반도주와 부도사태가 이어지고 있다. 이젠 중국에서 싼 인건비를 이용한 현지공장운영의 시대는 끝났다. 임가공 수출이 아니라 중국내수를 겨냥한 규모이상의, 소위 규모의 경제를 이룰 수 있는 기업만이 중국에서 살아 남는 시대가 와 버린 것이다.

중국이 내수중심경제, 소비중심경제로 간다는 것은 생산재 중심의 국유기업을 통한 증시에서 자금 빼가기도 멈출 가능성이 있다는 점에서 증시의 수급측면에서 호재다. 이것이 정책의 직접적인 효과보다 실질적인 의미가 클 수 있다. 최근 2년간의 “국유기업의 현금인출기”의 역할에서 증시가 벗어나면 증시의 반등이 자연스레 나올 수 있기 때문이다.

하여간 2012년 중국증시는 실질유동성이 관건이다. 2012년에 경제성장은 둔화되지만 물가가 떨어지고 통화증가율이 조금 올라간다고 보면 실질유동성은 (+)로 반전할 가능성이 높다. 중국의 통화정책변화도 당장은 인플레 압력 때문에 큰 변화는 어렵지만 하반기로 가면서 정책기조는 바뀔 가능성이 있다. 중국 IB들이 보는 2012년 중국 상해증시의 지수밴드는 2250-3050선이다.

재정 건전화 과정에서 미국 국방 지출 축소 불가피

영국의 경제사학자 니알 퍼거슨(Niall Ferguson)은 그의 저서『콜로서스-아메리카 제국 흥망사, 2004』에서 “쇠퇴하는 제국의 재정 문제는 흥미롭다”라고 썼다. 그는 1차 세계 대전 이후 미국이 세계 유일의 강대국으로 자리잡게 된 데는 압도적인 군사력이 중요한 역할을 했다고 봤다. 실제로 미국의 국방비 지출 규모는 세계 최대인데, 이는 국방비 규모 2~21위 국가의 지출 총합과 비슷한 규모이다.

퍼거슨은 군사력을 지탱하는 것은 결국 경제력인데, 미국 재정 건전성의 악화가 군사력을 약화시킬 수 있다고 주장했다. 퍼거슨의 주장은 이미 현실이 되고 있다. 2011년 8월 국가 신용등급 강등 이후 미국의 재정 개선 논의 과정에서 국방비는 가장 우선적인 감축 대상이 되고 있다. 2011년 8월 미국 민주당과 공화당은 국방비를 향후 10년 간 3,500억 달러 줄이기로 합의했다. 또한 2011년 11월 재정 적자 축소 논의를 위한 민주공화당의 슈퍼커미티가 합의 도출에 실패하면서 미국 국방비는 2013년부터 10년 간 6천억 달러 규모의 추가 삭감이 예정돼 있다.

국방비 지출이 미국 국가 부채 증가의 가장 큰 원인은 아니다. 미국 재정이 본격적으로 악화되기 시작했던 부시 행정부 이후 국가 부채 증가 원인을 살펴보면 9.11 테러 직후 단행돼 현재까지 이어지고 있는 감세가 가장 큰 몫을 차지하고 있고, 사회 보장비 지출(연금보조+고령자 의료보호)이 다음 순위이다. 미국 재정 악화는 해외 파병 등 과도한 군사비 지출의 결과가 아니라 세금 감면(공화당 주장)과 복지지출 확대(민주당 주장)에 뿌리를 두고 있는 것이다.

그러나 감세와 사회보장은 공화당과 민주당의 정체성과 관련된 정책이기에 쉽게 조정할 수 있는 항목이 아니다. 이 두가지 이슈는 2012년 대통령 선거의 주요 이슈가 될 것이다. 그렇기에 당장의 국가 부채 감축 논의에서는 사회보장(social security)에 손을 대기보다는 국가안보(national security)를 조정하는 쪽으로 결론이 내려지고 있다.

재정 건전화와 미국 국방비 축소 – 국방전략의 무게 중심이 중동에서 아시아로 이동

이미 미국의 국방전략 변화는 나타나고 있다. 국방비가 축소되는 상황에서는 선택과 집중이 불가피하다. 지난 주에 발표된 국방부의 ‘국방전략 지침’에서 미국은 사실상 2개 지역에서의 동시 승리전략(two-war)을 폐기했고, 이라크와 아프카니스탄전과 같은 대규모 장기 지상군 투입 전쟁을 포기하겠다는 방침을 밝혔다. 장기적인 국방비 지출 축소를 반영한 국방전략 수정이 가시화되고 것이다.

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이라크에서의 철군, 김정일 국방위원장 사망 직전까지 진행됐던 북미 관계의 진전 분위기 등은 국방비 지출을 줄여야 할 미국의 고심을 반영하고 있다. 현재와 같은 상황이라면 정도의 문제이지, 중동 지역의 분쟁 조정자로서 미국이 가져왔던 위상은 축소될 수밖에 없다. 최근 이란 문제가 과거 중동 지역에서 나타났던 국지적 분쟁과 구별되는 것은 미국의 영향력이 축소되는 가운데 돌출되고 있는 지정학적 리스크라는 점이다.

과거 중동 리스크와의 차이점 - 미국의 힘이 약해지고 있는 가운데 이란 리스크 돌출

지금까지 중동 지역에서 문제가 발생했을 때 미국은 지정학적 분쟁을 최종적으로 종식시키는 해결사 역할을 해왔다. 90년 이라크의 쿠웨이트 침공으로 촉발됐던 1차 걸프전에서 미국은 압도적인 물리력으로 이라크를 제압하면서 사태를 종식시켰다. 03년의 2차 걸프전에서도 세계 경찰국가로서 미국이 가지고 있는 위력이 유감없이 드러났다. 당시 미국이 이라크를 공격했던 명분은 후세인 정부가 대량 살상무기를 보유하고 있다는 의혹이었다. 미국은 한달 여 만에 바그다드를 함락시키며 승리를 거뒀지만 대량 살상무기는 발견되지 않았다. 전쟁의 명분이야 어떻든 미국이 마음만 먹으면 중동지역의 토착 정권을 몰락시키는 것이 어렵지 않았던 팍스 아메리카나 시대의 풍경이었다.

그러나 이제 중동에서 미국의 힘은 구조적으로 약해지고 있다. 최근의 이란 관련 이슈에 있어서도 도발적인 공세를 취하고 있는 주체는 미국이 아니라 이란이다. 잇따라 핵 관련 물질의 실험을 공언하고 있고, 미국의 무인 정찰기도 격추시켜 버렸다.  

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호르무즈 해협에서 무력 충돌이 발생할 것인가?

이란 관련 긴장이 호르무즈 해협에서의 무력 충돌로 귀결될 것인가? 그 가능성은 낮다고 본다. 미국 입장에서 무력충돌의 실익은 크지 않다. 재정적 부담도 부담이지만 이제 막 이라크에서 철군을 마무리했고, 아프카니스탄에서의 철군이 진행되고 있는 마당에 새로운 전쟁을 일으킨다는 것은 생각하기 힘든 일이다. 

이란 입장에서도 미국과 전면전을 해서는 궁극적으로 승산이 크지 않고, 호르무즈 해협을 통과하는 원유의 상당 부분이 자신들과 나쁘지 않은 관계를 유지하고 있는 중국, 한국, 일본 등으로 수출되고 있다는 점을 고려하지 않을 수 없다.

장기적으로 미국 입장에서는 40년대 루즈벨트 행정부, 70년대 닉슨 행정부가 그랬던 것처럼 적대국 이란과 손잡는 것이 유일한 해법일 수도 있다. 2차 대전 당시 루즈벨트 정부는 사회주의 국가였던 소련과 불가침 조약을 체결했고, 70년대 냉전 시기에 닉슨 정부는 공산주의 중국과 수교했다. 이 두 가지 사례는 적대 국가들이 진정한 친구가 될 수 없더라도 서로의 존재가치를 인정하는 수준에서의 타협은 이뤄질 수 있다는 점을 보여준다. 그러나 당장 미국과 이란이 유화적인 관계를 맺기는 힘들다. 이런 일이 현실화되더라도 그 시기는 금년 11월 대선이 끝나고 미국 신정부가 출범한 이후가 될 것으로 보인다.

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지정학적 리스크 점증에 따른 고유가는 동북아 증시에 악재

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수요 증가(demand pull)가 아닌 비용 상승(cost push)에 기인한 인플레이션은 원유 수입 의존도가 큰 동북아 증시에 악재로 작용할 수 있다. 2011년 2~3월 유가 급등에 따른 인플레이션 우려는 동북아 증시의 동반 조정으로 이어졌다. 높아진 유가는 미국 경제에도 부정적인 영향을 줄 가능성이 높다.

유럽 재정 리스크가 지속되고 있고, 고공권 유가가 매크로 지표를 잠식할 가능성이 높아지고 있다. 좁은 범위에서 움직이고 있는 KOSPI가 박스권 상단을 넘어서기보다는 재차 반락할 가능성이 높다는 것이 필자의 의견이다.

 출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=685&page=1