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시장의 관심은 통화정책에서 재정정책으로 이동

 

2012년 글로벌 증시를 살린 것은 중앙은행이었다. 위기의 순간에 중앙은행이 나서면서 위기를 봉합했다. 1분기의 랠리는 ECB의 LTRO 실시에 의해 가능했고, 3분기의 반등은 미국 연준의 ‘무기한’ 모기지 채권 매입과 ECB의 ‘무제한’ 국채 매입이 더해지면서 나타날 수 있었다.

펀더멘털과 유동성을 기계적으로 분리할 수 있는 것은 아니지만, 올해 시장은 서구 중앙은행들의 확장적 통화 정책에 따른 ‘유동성 장세’의 성격이 강했다고 평가할 수 있다.

향후에도 풍부한 글로벌 유동성이라는 조건은 변수(變數)가 아니라 상수(常數)로 봐야 한다. 시스템 리스크의 억제라는 다급한 이유 외에도 자국 통화 약세를 통해 수출 경쟁력을 높이고자 하는 움직임이 뚜렷하게 나타나고 있기에 중앙은행발 유동성 확충 흐름은 지속될 가능성이 높다. 연준이 2015년 중반까지 저금리 유지를 공언하고 있는 것처럼 중앙은행의 확장적 통화정책은 보다 장기적으로 지속될 현상으로 봐야 한다.

다만 연말까지의 대응에 있어서는 시장이 중앙은행에 대해 기대했던 카드들이 모두 소진됐다는 점을 고려해야 한다. ECB의 국채 매입과 연준의 3차 양적완화가 모두 발표됐기 때문이다. 앞으로 시장은 중앙은행의 통화정책보다 정부의 재정정책에 더 민감히 반응할 것으로 보인다. 미국과 중국, 소위 G2의 권력 교체가 임박해 있기 때문이다.

중국은 새로운 정권의 출범 이후 강도 높은 경기 부양책이 실시될 수 있을지 여부가 관심사이고, 미국은 재정절벽(Fiscal cliff)과 관련한 정치권의 해법 도출 여부가 관심을 모으고 있다.

 

중국 경기의 의미 있는 반등을 위해서는 더 강한 정책적 자극이 있어야

예정대로라면 지난 10년 간 중국을 이끌어왔던 후진타오 주석의 4세대 지도부가 11월에 물러나고, 시진핑 주도의 5세대 지도부가 권좌에 오르게 된다. 중국의 권력 교체에 대해 관심이 높은 것은 중국이 관료들의 계획에 의해 경제가 운용되는 사회주의 국가라는 점도 있지만, 새로운 정권이 강도 높은 경기 부양책을 쓰지 않을까라는 기대 때문이다.

그동안 중국이 경기 부양을 위한 정책을 쓰지 않은 것은 아니다. 소비 중심의 경기 부양책을 계속 써왔고, 중국 투자의 중핵인 정부 투자 프로젝트 허가 건수도 증가하고 있다. 그럼에도 불구하고 중국의 GDP성장률은 7%대 중반까지 하락했고, 한국의 대중국 수출 증가율은 마이너스권에서 벗어나지 못하고 있다.

중국의 재고 조정 진행에 따른 순환적 경기 반등은 임박해 있는 것으로 보인다. 그러나 재고 사이클에 연동되는 정도의 경기 반등은 밋밋할 수밖에 없다. 정책적 자극 없이는 한국의 대중국 수출이 극적으로 개선되기는 힘들다고 봐야 한다.

연준의 3차 양적완화 이후 한국을 비롯한 동아시아 증시의 반응 강도가 미미한 것도 중국 경기가 1, 2차 양적완화 때보다 좋지 않기 때문이다. 2009년 1차 양적완화가 단행됐던 시기에는 중국이 4조 위안의 경기 부양책을 발표하면서 한국의 대중국 수출 증가율은 V자형 반등세를 나타낼 수 있었다.

2010년 2차 양적완화가 단행됐던 시기에도 중국의 경기 부양 효과가 이어지면서 한국의 대중국 수출 증가율은 20%를 상회하고 있었다. 그렇지만 최근 대중국 수출 증가율은 마이너스권에서 벗어나지 못하고 있다.

미국 연준발 유동성의 확충이라는 공통점은 있지만, 한국 경제의 펀더멘털을 좌우하는 대중국 수출의 온도 차이가 1, 2차 양적완화 직후와 3차 양적완화 직후의 상이한 주가 반응으로 나타나고 있다.

 

중국 신정부가 과거와 같은 양적 성장을 추구할까?

시장은 어쩌면 글로벌위기 직후 단행됐던 ‘4조 위안 경기부양책’에 비견될 수 있을 정도의 경기 부양책을 기대하고 있는지도 모른다. 글로벌위기 직후에는 중국의 내수(투자)가 성장을 견인했다. 09~11년에는 중국의 수입 증가율이 수출 증가율을 상회했다. 글로벌 경기에 연동되는 수요를 넘어서는 중국 내부 수요가 있었다는 의미이다.

09~11년에는 중국 인프라와 부동산 투자가 자가 발전의 동력이 됐다. 한국의 중간재 수출 업체들도 이런 투자 붐에 힘입어 수혜를 누릴 수 있었다.

향후 새로운 지도자의 부각과 정권 초 성장률 제고를 위한 투자확대라는 조합이 그럴 듯하게 보이기도 하지만, 아직도 중국의 고정자산 투자 증가율은 20%대를 유지하고 있다. GDP에서 투자가 차지하는 비중은 45%를 넘고 있다. 국가가 생산해 낸 부의 절반 가까이를 다시 투자에 사용하면서, 겨우(?) 8~9%대의 성장을 하고 있는 것이다. 효율적인 경제 운용은 아니라고 봐야 한다. 양적 성장도 중요하지만, 질적 성장에 대한 고민이 커질 수밖에 없다.

 

양적 성장 과정에서 파생된 사회적 불평등도 문제가 아닐 수 없다. 후진타오 주석은 지난 3월 전인대 연설에서 “양적 성장 과정에서 불평등한 분배와 신뢰 결여, 관료들의 부패가 발생하고 있다”고 발언했다. 그는 “이런 문제를 해결하려면 경제 개혁만이 아니라 정치 개혁이 필요하다”고 역설했다. 그는 중국에서 금기시됐던 ‘문화대혁명’과 ‘당의 지도체제 개혁’이라는 표현도 서슴지 않고 사용했다. 정치 개혁에 성공하지 못하면 문화대혁명과 같은 비극이 다시 찾아올 수도 있다고 경고한 것이다.

광동성 우칸촌 시위로 대표되는 농민들의 시위도 빈번히 발생하고 있다. 성장에 대한 욕구가 큰 지방 관료들과 개발 이익을 노리는 부동산 개발업자들이 결탁해 불법적으로 무리한 토지 수용을 강행하는 과정에서 나타난 지역민과의 갈등이 농민 시위로 표출되고 있다. 중국은 노동자가 아닌 농민의 힘으로 사회주의 혁명을 이룬 나라이다. 농민의 지지를 등에 업고 혁명에 성공한 공산당이 지배하는 국가에서 사회 갈등의 최대 피해자가 농민이라는 현실은 아이러니가 아닐 수 없다.

 

개혁과 보수, 중국의 논쟁사

중국은 질적 성장에 대한 고민, 분배와 형평에 대한 고민을 할 수밖에 없는 상황이다. 최근에 목도한 중국의 권력 투쟁도 새로운 성장 모델에 대한 갈등의 산물로 이해해야 할 것이다. 공청단과 태자당, 충칭모델과 광동모델로 대표되는 세력간의 갈등은 자주 맨얼굴로 모습을 드러내곤 했다. 새로운 국가 주석으로 내정된 시진핑은 지난 9월, 2주 동안이나 공식석상에 모습을 드러내지 않았다. 중국의 속내를 자세히 알기는 어렵지만, 정상적인 모습은 아니다.

사회주의 체제 도입 이후 중국에서는 몇 차례 중요한 논쟁이 있었다. 50년대의 홍전(紅專) 논쟁, 80년대의 개혁보수 논쟁이 그것들인데, 격렬한 논쟁 이후에는 문화대혁명과 천안문사태라는 대사건이 발생했다.

최근의 논란은 80년대 후반 개혁보수 논쟁 이후 처음 나타나는 격렬한 정치적 갈등으로 볼 수 있다. 당초 시장이 희망했던 5세대 지도부로의 일사분란한 정권 이양, 신정부의 강력한 리더쉽 발휘 등은 너무 앞서간 기대였을 수도 있다.

향후 중국의 경제 정책을 예단하는 것은 쉽지 않다. 그러나 분명한 것은 신정부 출범 이후 과거와 같은 패러다임의 반복인 투자 확대를 통한 성장 전략이 모두의 지지 속에 쉽게 시행될 수 있는 정책은 아니라는 점이다.

 

 

미국, 재정절벽에 대한 우려가 중요한 이슈로 부각

오는 11월에 실시되는 미국 대선은 소위 재정절벽(Fiscal cliff)과 관련해 관심을 모으고 있다. 재정절벽이란 내년부터 예정된 재정지출 축소와 올해 말로 끝나는 소득세 감세가 성장의 둔화를 가져올 것이라는 우려를 말한다.

작년 8월 미국의 국가 신용등급이 하향 조정된 이후 미국 정치권은 2013년부터 10년 동안 총 2조 2천억 달러 규모의 재정 감축 계획을 세웠다.

또한 올해 말이 되면 지난 2001년 9.11 테러 직후 부시 대통령이 단행한 소득세 감세 기한이 종료된다. 당시 경기 부양을 위해 부시 대통령은 소득세율을 인하했는데, 영구적인 감세가 아니라 10년의 기한을 둔 한시적인 감세였다. 2011년 말로 감세 시한이 종결됐지만, 미국 의회에서 1년 연장을 합의해 올해 말로 감세 조치가 끝나게 된다.

실물 경기에 주는 부작용을 완화하기 위해서는 기존의 재정감축 방안보다 완화된 지출축소 계획을 새로 만들어야 할 것이고, 감세안도 1~2년 정도 더 연장하는 조치가 필요하다. 이는 결국 민주당과 공화당이 정치적으로 타협을 이뤄내야 할 사안들이다.

 

 

민주당과 공화당의 정책 차이는 커

미국 민주당의 경제정책은 케인지안(영국의 경제학자 케인즈의 철학을 수용한 입장)적 시각에 맞춰져 있고, 공화당은 통화주의(프리드만으로 대표되는 미국 시카고학파의 철학을 받아들인 입장)적 입장을 견지하고 있다. 케인지안과 통화주의자들의 입장 차이는 ‘시장’과 ‘정부’의 역할에 대한 상이한 해석에 있다.

케인지안은 시장이 늘 효율적으로 작동하는 것은 아니기 때문에, 정부가 경제에 적극적으로 개입해 시장의 빈틈을 메워야 한다고 주장한다. 케인즈 경제학이 권위를 얻기 시작했던 1930년대 대공황 시기에 미국 정부는 유효수요를 늘리기 위해 테네시강 개발 사업으로 대표되는 뉴딜 정책을 실시했다. 정부가 대토목 공사를 벌려 고용을 늘렸던 것이다. 당시 대통령은 민주당 당적의 루즈벨트였다.

한편 케인지안들은 증세(增稅)를 옹호한다. 정부가 세금을 더 거둬 꼭 필요한 사업에 사용하면 경제의 효율을 높일 수 있다고 보는 것이다. 케인지안적 입장은 기본적으로 ‘큰 정부’를 선호한다고 볼 수 있다.

반면 통화주의자들은 정부가 경제에 개입하는 것보다 시장에 맡겨두는 것이 경제의 효율을 높일 수 있다고 주장한다. 시장에 의한 자원 배분이 가장 효율적이기 때문에, 정부가 경제에 개입하면 할수록 비효율이 초래된다고 본다. 당연히 이들은 규제 완화와 감세를 주장한다. 또한 작으면 작을수록 더 좋은 정부라고 주장한다. 통화주의적 입장은 80년대 초 공화당의 레이건 대통령이 취임하면서 현실적 힘을 가지게 된다.

경제적인 내용은 아니지만, 총기 보유 옹호자들 중에서 공화당 지지자들이 많다는 점도 이들의 철학적 기반에서 이유를 찾을 수 있다. 통화주의는 기본적으로 개인주의이다. 규제가 있는 것보다 각 경제주체들이 자신의 이기적 욕구를 극대화시키기 위해 최선을 다하는 것이 사회적으로도 좋은 결과를 가져올 수 있다고 보기 때문이다.

총기 보유 허용 주장은 개인주의적 경향에 대한 극단적인 옹호의 결과이다. 개인의 자위권은 신이 각 개인에게 직접 내려준 것인데, 국가의 공권력이 인위적으로 이를 제한하는 것은 옳지 않다는 것이 이들의 주장이다.

비슷한 맥락에서 이들은 사회 보장 제도에 대해서도 비판적 태도를 견지하고 있다. 개인의 문제를 사회가 구제하는 것은 궁극적으로 경제에 비효율을 초래한다는 것이 이들의 비판이다. 이런 통화주의적 견해를 극단적으로 옹호하는 입장이 ‘티파티(Tea party)’라는 이름으로 활동하고 있는 일련의 정치적 움직임이다.

 

 

공화당의 완고한 태도와 행정부와 의회 권력의 불일치 가능성은 리스크

재정절벽을 피하기 위해서는 민주당이 감세안의 연장에 대해 양보를 하고, 공화당은 재정지출 축소에 대해 유연한 태도를 보여주는 것이 중요하다. 또한 재정절벽의 회피는 신용평가사들에게 공격을 받을 수 있는 빌미를 주기에, 어느 정당이 집권하든 큰 득표 차로 이기는 것이 중요하다. 비슷한 맥락에서 행정부 권력과 의회의 다수당이 일치하는 것이 금융시장에는 친화적인 결과가 될 수 있다.

일단 민주당이 감세안의 연장에 대해 유연한 태도를 보이고 있다는 점은 긍정적이다. 오바마는 기존 감세안을 연장하되, 연소득 25만 달러 이상의 고소득자에 대해서만 세율을 올리자는 주장을 하고 있다. 어떤 종류이건 증세는 공화당이 받아들이기 힘든 주장이다. 현재 25만 달러 이상의 고소득자는 전체 감세 대상자의 3% 수준이다. 민주당이 3%에게 세금을 더 걷기 위해 기존 감세안의 일몰을 감수하지는 않을 것으로 본다. 감세안의 연장에 대해서는 타협의 여지가 크다고 본다.

문제는 상대적으로 완고한 공화당의 태도이다. 대통령 후보 롬니의 지지율이 떨어지자 공화당은 보수 강경파 라이언을 부통령 후보로 지명했다. 라이언은 작은 정부를 신봉하는 티파티 계열의 극단적인 통화주의자로 알려져 있다. 그는 재정지출 축소에 대한 강한 신념을 자주 표출하고 있다.

지난 9월 롬니도 ‘자신이 집권하면 버냉키 연준 의장을 경질할 것이고, 현재의 중앙은행 제도보다 과거의 금 본위제가 더 좋은 제도’라는 다소 뜬금없는 주장을 했다. 이 역시 극단적인 통화주의적 견해이다. 경제는 정부와 중앙은행의 인위적 개입이 없을수록 효율적으로 잘 돌아가는데, 연준의 인위적인 저금리 정책이 자원 배분의 왜곡을 초래하고 있다는 입장이다.

현실적으로 행정부 권력과 의회 권력이 분리될 가능성이 높다는 점도 부담이다. 10월 초 대선 후보간TV 토론에서 공화당 롬니 후보의 지지율이 높아지면서 오바마 후보와 접전을 벌이고 있지만, 아직까지는 근소하나마 민주당이 리드를 니키고 있다. 반면 하원의 다수당은 공화당이 될 가능성이 높다는 것이 최근까지의 여론 조사 결과이다.

재정절벽이 현실화될지 여부는 예단하기 어렵지만, 현재의 정치적 대립 구도를 감안하면 재정절벽과 관련한 불확실성 자체는 선거 국면에서 해소되기보다 연말까지 더 연장될 가능성이 높다고 봐야 할 것이다.

중앙은행의 통화정책은 상당 기간 동안 주식시장의 편이 되겠지만, 재정정책은 그리 미덥지 못하다. 4분기는 시장을 이끄는 무게 중심이 통화정책에서 재정정책으로 바뀌는 시기라는 점을 감안하면 시장이 지난 8~9월과 비슷한 세를 나타내기는 힘들 것으로 보인다.

 

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=754&page=1 

1970년대 일본 증시 - 수출 경쟁력 향상을 기반으로 상승세

앞선 칼럼에서 미국 증시가 장기 횡보세를 나타냈던 70년대와 2000년대에는 미국 경제가 전후 가장 낮은 성장을 했던 시기였다는 점을 논의했다.

그러나 미국 증시가 장기 횡보세를 나타는 국면에서 모든 국가의 투자 성과가 함께 부진했던 것은 아니다. 미국 증시의 성과가 부진했던 70년대에도 일본 증시는 견조한 상승세를 기록했다. 69~82년 일본 증시는 연평균 11.4%의 상승률을 기록했다.

 

70년대는 일본이 우월한 수출 경쟁력을 기반으로 자본주의 블록의 중심 국가로 확실히 자리잡기 시작했던 시기였다. 또한 60년대 후반까지 흑자 기조를 유지해왔던 미국의 경상수지가 만성적인 적자 구조로 반전되기 시작했던 시기가 이때였다.

 

70년대는 금융 세계화가 진전되기 이전의 시기였기 때문에 일본의 경상수지 흑자가 미국 금융시장으로 재유입되는 달러 리사이클 메커니즘의 작동이 미약했다. 일본과 미국의 경상수지 격차는 제로섬 게임의 양상으로 전개됐고, 미국 증시의 부진 속에서도 일본 주가는 오를 수 있었다.

 

 

2000년대 동남아 증시 - 내수의 확장이 주가 상승으로 귀결

최근 글로벌 증시에서 돋보이는 지역은 단연 동남아이다. 2000년대 미국 증시가 장기 횡보세를 이어가고 있지만 인도네시아, 말레이시아, 필리핀 등 동남아 증시는 연일 사상 최고가를 경신하고 있다. 2011년 이후 조정세를 나타내고 있는 한국 증시와 신고가를 기록하고 있는 동남아 증시의 차이점은 무엇일까?

 

두 가지 점에서 뚜렷한 차이가 관찰된다. 첫번째는 수출 의존도의 차이이다. 주요 동남아 국가들은 2000년대 들어 수출 의존도를 꾸준히 낮춰왔다. 경제에서 내수가 차지하는 비중이 높아진 것이다. 동남아 국가들은 민간소비의 확대, 중국의 임금 상승에 따른 생산기지의 동남아 이전(FDI 유입) 등으로 내수 의존도를 높일 수 있었다. 반면 한국의 수출 의존도는 지속적으로 상승하고 있다. 그 결과 대외 수요 둔화 국면에서 한국이 받는 타격이 동남아 국가들에 비해 훨씬 크게 나타나고 있다.

 

한편 주택 가격도 차이가 있다. 인도네시아와 말레이시아 등 동남아 국가들의 주택 가격은 오르고 있다. 내수 확장이 주택 가격을 끌어 올리고 있는 것이다. 반면 한국의 주택 가격은 떨어지고 있다. 결국 한국과 동남아 증시가 상이한 움직임을 나타내고 있는 것은 주택시장을 포함한 내수 경기의 차이에 기인한다고 볼 수 있다.

 

 

한국 경제 3% 미만 성장의 의미

장기 경제 성장률이 주식시장의 장기 사이클(Secular cycle)을 결정한다는 점을 미국의 사례를 통해 논의했다. 한국의 경우는 어떨까? 5년 이상의 장기 성장 전망의 신뢰도는 높지 않다. 기술의 혁신과 생산성 향상 여부, 국가 장기 성장 전략, 역내 경제 통합의 정도 등에 따라 대단히 가변적인 그림이 그려질 수 있기 때문이다. 한국의 경우에는 통일이라는 변수도 고려돼야 한다.

 

이 글에서는 거대 담론들을 배제하고 논의를 전개하기로 한다. 주식 투자와 관련해 투자자들이 가지고 있는 시계(time horizon)는 상대적으로 짧다는 점을 고려해야 하기 때문이다. 필자는 한국 경제의 성장률이 단기간 내에 높아지기는 힘들 것으로 보고 있다. 무엇보다도 내수의 구조적 리스크가 커지고 있다는 점에 주목한다.

 

필자가 근무하는 KDB대우증권은 2012년 GDP 성장률을 2.6%로 전망하고 있다. 3% 미만의 성장은 자주 나타나는 현상이 아니다. 경제 개발 본격화 이후 GDP 성장률이 3%를 하회한 해는 모두 5개 년에 불과했다. 2차 오일쇼크(80년 -1.9%), IMF 구제금융(98년 -5.7%), 카드버블 붕괴(03년 2.8%), 글로벌 위기(08년 2.3%, 09년 0.3%) 국면에서만 성장률이 3%를 하회했다.

 

전술적으로는 2013년의 성장률과 주식시장의 기술적 반등 가능성에 주목할 필요가 있다. 이전까지 한국의 GDP 성장률이 3%를 하회했던 시점에서 주가는 저점을 형성하고 큰 폭으로 상승했다. 과거 성장률 3% 하회 시점에서 KOSPI는 예외 없이 100%가 넘는 상승률을 기록했다. 주가가 급반등했던 이유는 3% 미만의 성장이 대단히 예외적인 낮은 성장률이었기 때문이다. 일시적인 저성장 이후 성장률이 V자형으로 급반등하면서 주가도 큰 폭으로 오를 수 있었던 것이다.

 

만일 한국 경제의 성장률이 구조적으로 하락하고 있다면, 2013년에 반등이 있더라도 그 폭은 크지 않을 수도 있다. 과거에 성장률이 3%를 하회했던 경우는 모두 경제에 큰 충격을 주는 이벤트가 있었고, 이 과정에서 신용경색이라는 시스템 리스크가 동반됐다. 그러나 2012년에는 과거 성장 둔화 국면에서 나타났던 극심한 사회경제적 공포가 수반되지 않았다. 신용 경색 없이 성장률이 3%를 하회한다면 한국 경제의 장기 성장률이 구조적으로 낮아진 것이 아닌지 의심해 봐야 한다.

 

 

 

한국 잠재 성장률 하락과 양극화에 대한 반작용

한국 경제의 잠재성장률 하락에 대한 논의는 다양하게 전개되고 있다. 잠재성장률 추정에는 여러가지 가정이 들어가지만, 필자의 추정치는 3.6%이다. 잠재성장률을 3%대 중후반으로 제시한 각종 연구기관(현대경제연구원 3.8%, 국회예산정책처 3.7%) 등과 비슷한 수준이다. 잠재성장률을 3% 중반이라고 보면 현재 잠재성장률과 실제성장률의 차이인 디플레이션 갭(Deflation gap)은 크지 않다. 즉 경기가 평균 수준으로 반등하더라도 그 강도는 과거보다 많이 약할 것이라는 점을 시사한다. 또한 빠르게 진행되는 고령화, 대차대조표 불황으로 이어질 수 있는 주택 가격 하락 등도 한국의 장기 성장 전망을 낮추는 요인들이다.

 

한편 정치·사회적으로 기업에 대한 광범위한 압박이 나타나고 있다는 점도 주주 입장에서는 부담이다. 원인이야 어떻든 한국은 기업과 가계의 양극화가 세계에서 가장 빠르게 진행된 국가이다. IMF와 글로벌 위기를 거치면서 한국의 노동소득분배율은 기조적으로 하락한 반면, 기업에 귀속되는 몫인 법인 기업 이윤 분배율은 빠르게 상승했다. 이런 양극화에 대한 비판적 시각은 ‘복지’, ‘경제민주화’라는 외피를 쓰고 기업을 압박하고 있다. 기업에게 과거보다 훨씬 큰 사회적 책임이 요구되는 상황에서, 경제 총량의 성장 없이 기업이익만 늘어날 수는 없다.

 

KOSPI는 80년 이후 연 평균 9.4% 상승했다. 향후 성장률의 제고가 나타나지 않는다면 주식 투자에 대한 기대수익률은 이보다 낮아질 가능성이 높다.

 

 

 

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=752&page=1

 

 

 

주가는 늘 오르내림을 반복하는데, 주가의 짧은 파동을 예측하는 것은 불가능에 가깝다. 단기 주가는 기업의 펀더멘털 뿐만 아니라 투자자들의 심리적 쏠림, 단기 수급 요인(작전도 포함된다) 등에도 영향을 받곤 하기 때문이다. 하루하루 결정되는 주가에 늘 합리성을 부여할 수 있는 것은 아니다.

 

주가의 중장기 추세는 비교적 합리적으로 결정된다고 볼 수 있다. 장기적인 주가의 궤적은 결국 기업 이익의 함수이기 때문이다. 일반적으로 주식 투자에 있어서의 성패는 단기적인 변동성(Volatility)이 아닌 중기 이상의 추세(Trend)에 대응할 수 있는 능력에 좌우된다고 볼 수 있다.

주식시장의 추세는 ‘장기 추세(Secular trend)’와 ‘중기 추세(Cyclical trend)’로 나눠질 수 있다. 장기 추세는 경제의 구조 변화, 경제의 장기 성장률을 반영해 결정된다. 이보다 짧은 중기 추세는 순환적 경기 사이클을 반영해 만들어진다.

주식시장의 장기 추세는 대부분 강세장(Secular bull market)과 횡보장(Secular sideways market)의 반복으로 나타난다. 주가는 명목 변수이기도 하고, 글로벌 경제에 심각한 도전이 있더라도 대체로 해결하지 못한 위기는 없었기 때문에 주가의 장기 추세가 하락세를 기록하는 경우는 거의 없었다.

80년대 말 버블 붕괴 이후의 일본 증시와 2000년대 초반의 나스닥, 코스닥 시장의 하락이 예외적인 장기 약세장(Secular bear market)이 현실화된 사례들이다. 모두 기록적인 버블이 수반됐다.

주식 장기 투자에 대한 믿음은 대체로 장기 사이클(Secular trend)에 대한 신뢰에 기반을 두고 있다. 그러나 장기 약세장은 잘 나타나지 않지만, 장기 횡보장은 자주 나타났다. 미국 증시에서는 70년 이후 올해까지 43개년 중 26개년이 횡보 장세로 분류될 수 있는 기간에 포함돼 있다. 한국은 80년 이후 33년 동안 횡보 장세에 속하는 햇수가 24개년에 달했다. 이런 횡보장세에서 장기 투자의 효과를 보기 위해서는 상대적으로 오랜 기간을 감내해야 한다.

 

장기 횡보장이 결코 드물지 않게 출현했음에도 이에 대한 소개나 분석이 많지 않은 것은 80~90년대 미국을 비롯한 서구권 증시가 사상 유례없는 상승세를 나타냈기 때문일 것이다. 미국 다우지수는 82~99년의 강세장에서 15배가 넘게 올랐다. 80~90년대에 기록됐던 이례적 성과 때문에 장기 투자에 대한 믿음은 공고해졌다. 과거 어떤 시점에서 주식을 샀더라도 투자 기간을 늘리면 늘릴수록 주식 투자의 성과는 다른 자산보다 압도적으로 우월했기 때문이다. 그러나 2000년대의 미국 증시에서는 이런 믿음이 크게 흔들리고 있다.

 

 

주식의 시대는 끝났다?

지난 8월 세계 최대의 채권 투자 펀드를 운용하는 핌코(Pimco)의 최고 투자책임자(CIO)인 빌 그로스는 “주식투자의 시대는 끝났다(Stocks are dead)”고 말했다. 빌 그로스는 앞으로 주식이 과거에 기록했던 수익률을 더 이상 보여줄 수 없을 것이라고 단언해 화제를 모았다.

 

빌 그로스의 발언은 미국 증시가 강한 상승세를 나타내고 있던 시점에 나와 다소 뜬금없다는 평가를 받기도 했다. 작년 4분기 이후 미국 증시는 글로벌 주요 증시 중 가장 견조한 오름세를 나타내는 시장이었고, 빌 그로스의 발언이 나왔을 때 S&P500 지수는 52주 최고가에 근접하고 있었기 때문이다.

그러나 빌 그로스의 문제 제기는 단기적인 시장 전망에 관한 것은 아니었다. 최근 100년 간 주식(S&P500 지수)의 연 평균 수익률은 6.6%에 달했는데, 앞으로는 이런 수익률이 달성되기 어렵다는 것이 그의 주장이었다. 빌 그로스의 주장이 아니더라도, 2000년대 들어 미국 증시는 장기 횡보세를 면치 못하고 있다. 현재 S&P500지수는 신경제 붐이 정점에 달했던 90년대 말 수준에도 미치지 못하고 있다.

 

현재 S&P500지수는 99년 말 종가 대비 4.3% 낮은 수준이다. 2000년대 미국 S&P500 지수의 연평균 수익률은 -0.3%에 그치고 있다. 배당을 감안한 총 수익률(Total return) 역시 연평균 1.5%에 불과하다. 배당을 포함하더라도 2000년대 전체적인 주식의 투자 성과는 채권 투자 수익률(미국 국채 10년물 연평균 4.0%)에도 미치지 못하고 있다.

 

주식은 장기 투자가 가능한 대표적인 자산으로 각광을 받아왔지만, 미국의 주식시장은 2000년대 들어 거의 오르지 못하고 있다. ‘매수 후 보유(Buy&hold)’ 전략을 통해 수익 극대화를 추구해 왔던 구미권 유수의 연기금들도 주식이 과연 장기 투자의 대상으로 적합한 자산인가에 대한 논란을 벌이고 있다. 상대적으로 짧은 주기의 중기 추세(Cyclical trend)에서의 강세장과 약세장은 반복되고 있지만, 보다 장기적인 흐름(Secular trend)에서의 미국 주가는 횡보세를 면치 못하고 있는 것이다.

 

 

미국 증시는 2000년대와 비슷한 장기 횡보장을 1970년대에도 경험

대부분의 주식 투자 교과서에서는 장기투자의 중요성을 언급하고 있다. 일시적인 시세 차익을 노리는 마켓 타이밍(Market timing) 전술로는 시장을 이기기 어렵다는 것이다. 그러나 ‘매수 후 보유’를 통한 장기 투자가 효과를 보기 위해서는 장기적인 주가 사이클이 상승 궤적을 그려야 한다. 그러나 앞에서 살펴본 것처럼 2000년대 미국 증시에서 장기 투자의 효과는 크지 않았다.

 

교과서에서 말하는 장기 투자의 효과는 어쩌면 80~90년대에 나타났던 주가 급등에 기대고 있는지도 모른다. 82~99년의 강세장에서 S&P500 지수의 연평균 상승률은 14.8%에 달했다. S&P500 지수는 이 기간 동안 12배 가까이 올랐다. 이런 주가 상승률은 대단히 예외적인 성과이다. 90년대 중반 이후 발간된 대부분의 주식 투자 교과서들은 이런 이례적인 수익률을 근간으로 해서 쓰여졌다고 봐야 한다.

 

그러나 역사적으로 보면 주식시장이 늘 오르기만 했던 것은 아니다. 10년 이상의 장기 사이클로 보면 미국 증시에서는 장기 강세장(Secular bull market)과 장기 횡보장(Secular sideways market)이 반복돼 나타났다. 미국 증시에서는 80년대의 강세장이 나타나기 직전인 69~82년에 장기 횡보세가 나타났다. 2000년대에 미국 증시가 경험하고 있는 장기 횡보세가 아주 예외적인 경우는 아니었던 셈이다.

 

69~82년에 나타났던 장기 박스권 장세를 복기해 보자. 2차 대전 직후 나타났던 전후 경기 확장세는 60년대 후반까지 이어졌다. 이 시기에 미국 경제는 압도적인 글로벌 넘버원이었다. 유럽은 2차 대전의 후유증으로 미국의 원조(마샬 플랜)에 의존하는 형편이었고, 일본 역시 패전국이라는 트라우마에서 벗어나지 못했던 시기였다.

 

그러나 60년대 후반부터 상황이 바뀌기 시작했다. 글로벌 수출 시장에서는 서독과 일본이 미국의 경쟁자로 부상하기 시작했고, 미국은 베트남전의 수렁에 빠져들었다. 미국의 경상수지는 악화되기 시작해 급기야 71년에는 닉슨 대통령이 달러의 금태환 중단을 선언했다. 닉슨의 불태환 선언으로 전후 글로벌 경제 질서의 한 축을 이뤘던 브래튼우즈 체제가 붕괴됐다.

 

한편 중동 국가들은 미국의 권위에 도전하면서 국제 유가를 올렸고, 이는 서구 경제에 높은 인플레이션이라는 그림자를 드리웠다. 70년대 미국의 경제 성장률은 크게 둔화됐고, 주가 역시 장기 횡보세를 면치 못했다. 미국 증시가 장기 횡보세를 면치 못했던 69~82년의 연평균 S&P500 지수 상승률은 2.2%에 불과했다. 같은 기간 연평균 물가상승률이 7%에 달했다는 점을 감안하면 70년대 주식투자의 실질 수익률은 마이너스에 머물렀다.

 

장기 저성장이 주가의 정체로 귀결

1970년대와 2000년대 미국 경제에서 관찰되는 뚜렷한 공통점은 ‘저성장’이다. 69~82년의 주가 장기 횡보 기간 동안 미국의 연평균 GDP 성장률은 2.5%였다. 자본주의의 황금기로 불리우는 2차 대전 이후 60년대 후반까지 미국의 GDP는 연평균 6.3% 성장했고, 주식시장도 장기 상승세를 나타냈다. 그러나 60년대 말부터 성장률이 급격하게 둔화되자 주식시장도 장기 횡보세로 반전됐다.

 

‘성장’이라는 관점에서 보면 2000년대에 나타나고 있는 미국 증시의 부진도 어느 정도 설명될 수 있다. 2000년대 미국의 연평균 성장률은 1.3%에 불과하다. 결국 경제가 성장하지 못하면서, 주가도 박스권의 덫에 갇혀버린 것이다.

 

한편 미국 이외의 국가들을 살펴 보더라도 대체로 주식의 장기 성과는 성장률에 수렴했다. 미국과 영국처럼 자본시장이 발달한 나라의 장기 GDP성장률과 주가 상승률은 거의 비슷했고, 한국과 일본에서는 주가 상승률이 GDP 성장률에 미치지 못했지만, 상대적으로 고성장을 했던 한국의 주가 상승률이 저성장 국가였던 일본보다 훨씬 높았다.

 

단기적으로는 GDP 성장률과 주가의 움직임이 일치하는 것은 아니다. 오히려 불일치하는 경우가 많다. 1~2년 정도의 순환적(Cyclical) 사이클에서 주가는 성장률의 절대 레벨보다 반전(Peak out 또는 Bottom out)여부에 더 민감히 반응하는 경우가 많다. 경기의 모멘텀에 주목하는 것이다. 그러나 보다 장기적인 관점에서 주가는 결국 성장률에 수렴하곤 했다.

한편 주식 투자의 성과가 경제 성장률을 훨씬 웃돌았던 83~99년의 경험은 예외적인 사례로 볼 수 있는데, 이에 대해서는 ‘양극화’라는 프레임을 통해 뒤에서 논의할 것이다.

 

성장에 대한 우려는 디레이팅으로 귀결, 기업에 우호적이었던 양극화 지속 불가능

주가가 장기 경제성장률에 수렴하는 이유는 성장률이 장기 기업이익 증가율 전망에 영향을 주는 지표(Proxy)이기 때문이다. 국가 경제의 분배 구조가 극적으로 바뀌지 않는 한 결국 기업 이익 증가율은 경제 성장률에 수렴한다.

 

기업이익 대비 주가가 저평가되는 ‘디레이팅(Derating)’ 현상은 최근 글로벌 증시 전반에서 광범위하게 나타나고 있다. 70년대에도 이와 비슷한 모습이 나타났다. 전반적인 경제 성장 둔화에 대한 우려가 주식시장의 낮은 밸류에이션으로 귀결되고 있는 것이다. 앞으로도 성장에 대한 기대치가 바뀌지 않는 한 주식의 저평가 현상은 지속될 가능성이 높다.

 

한편 경제의 총량적인 성장이 정체되더라도 분배 구조가 기업에 우호적인 방향으로 바뀌면 기업 이익은 증가할 수 있다. 80~90년대의 이례적인 강세장은 레이건 대통령 취임 직후 경제 전반의 분배구조가 바뀌면서 나타났다. GDP에서 노동에 귀속되는 몫인 노동소득분배율은 지속적으로 하락한 반면, 기업에 분배되는 몫인 기업이익 점유율은 지속적으로 상승해 왔다. 노동과 자본의 양극화가 강화돼 왔던 것이다<그림 8, 9>.

 

양극화를 가능하게 했던 것은 ‘세계화’와 ‘자산효과’였다. 세계화의 진전으로 인한 미국의 제조업 생산 기지 이전과 신흥국의 저렴한 노동력 유입은 자본에 대한 노동의 교섭력을 약화시켰다. 또한 미국 정부의 정책도 임금 소득 증가 정체를 주식과 부동산 가격 상승에 따른 자산 효과(Wealth effect)를 통해 보완하는 방향으로 선회했다. 80년대 초 미국 증시의 수급 구조를 근본적으로 바꿨던 401k(기업연금) 도입은 이런 문제 의식 하에서 이뤄졌다고 볼 수 있다. 401k는 미국 증시 장기 박스권의 후반부인 81년에 도입됐다. 미국 증시가 강해서 401k가 도입된 것이 아니라 401k 도입이 미국 증시의 강세 반전을 가져 온 중요한 원인이 됐던 것이다.

 

앞으로 세계화의 효과는 확실히 약해질 것이다. 무엇보다도 세계의 공장으로 작동했던 중국의 인건비가 점차 높아지고 있다. 중국에서 미국으로 생산설비를 이전하는 기업들이 늘고 있다. 중국의 임금 상승은 노동에 대한 자본의 교섭력을 약화시키는 요인이다. 자산효과는 대체로 경제에 긍정적인 영향을 주지만, 제조업 생산 기반 없는 자산효과가 지속 가능하지 않다는 점은 07~08년 글로벌 위기를 거치면서 경제 주체들에게 각인돼 있다. 아직까지는 노동과 자본의 양극화가 나타나고 있지만, 향후에는 양극화가 강화되기보다는 완화될 것으로 본다. 결국 경제 성장에 대한 믿음이 있어야 주가가 오를 수 있을 것이다.

 

미국, 정부의 대차대조표(B/S) 조정이 마무리될 때까지 저성장

장기 성장에 대한 믿음이 있어야 주가의 장기 추세가 반전될 수 있다. 미국 경제는 가계의 디레버리징 마무리라는 의미있는 변화가 감지되고 있지만, 정부의 부채 축소는 아직 시작도 안된 상황이기 때문에 당분간은 저성장을 감내해야 할 것으로 보인다.

 

08년 이후의 부채 축소를 통해 미국 가계의 디레버리징은 거의 마무리 단계에 진입한 것으로 보인다. 명목 GDP 증가에 수렴하는 정도의 부채 증가는 큰 문제가 되지 않는다. 2000년대 전체적으로 미국의 가계 부채는 6조 달러 늘어났고, 명목 GDP는 5.5조 달러 증가했다. 2000년대 초반 부동산 버블 형성 과정에서 확대됐던 명목 GDP와 부채 증가 간의 갭은 많이 축소됐다.

 

문제는 정부의 디레버리징 과정이 더 남아 있다는 점이다. 이미 미국의 GDP 대비 국가부채 비율은 100%를 상회하고 있다. 민간 경기가 회복되는 순간부터 민간 부(Wealth)의 정부 이전 과정이 나타날 것이다. 정부는 민간이 감내할 수 있다면 먼저 재정지출 축소를 단행할 것이고, 이후에는 증세(增稅)도 고려할 것이다. 급격한 재정절벽(Fiscal cliff)이 현실화되지는 않을지라도 장기적인 재정감축(Fiscal reduction)은 불가피하다. 부채를 줄이는 대차대조표 조정 과정은 오랜 시간을 두고 진행될 수밖에 없다.

 

필자는 미국 정부의 부채 조정 과정이 진전되기 전까지 미국 경제의 성장률이 높아지기 힘들 것으로 보고 있다. 현재 시장에서 형성돼 있는 미국의 GDP 성장률 전망치는 2차 대전 이후 가장 낮은 수준으로 잠재성장률 수준을 크게 넘어서지 못하고 있다. 정부의 디레버리징이 경제 성장 속도를 늦출 것이라는 우려가 반영된 결과이다.

 

미국 증시는 2000년대에 형성된 장기 박스권의 고점 부근까지 올라와 있다. 주가 지수가 의미있는 레벨 업을 이루기 위해서는 장기 성장률 제고에 대한 믿음이 높아져야 할텐데, 아직 이런 믿음은 부족하다는 것이 필자의 판단이다.

 

 

 

출처:

http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=747&page=1

선진국시장의 악성 경기 사이클

 

미국과 유럽이 부채가 만든 악성 경기 사이클에 빠졌다. 부동산과 고용의 나쁜 사이클이 서로 엉겨 붙어 해결의 기미가 잘 안 보인다. 부채와 인구구조의 변화는 경제성장에 핵심변수다. 일본이 장기 20년 불황을 겪은 것도 따지고 보면 GDP대비 부채비율이 100%를 넘어서면서 인구부양비율이 상승하면서부터 장기 저성장의 덫에서 벗어나지를 못했기 때문이다.

 

미국과 유럽이 GDP대비 부채비율이 100%에 근접하거나 이미 넘어섰고 인구부양비율은 한참 전에 상승하기 시작했다. 이런 상황이면 세계경제의 2/3는 만성 저성장 고실업에 따른 소비부진에 오랜 기간 고생할 판이다. 그러면 빚을 줄여야 하는 미국과 유럽의 디레버리징의 시간은 길어진다.

 

 

유럽에서는 긴축재정과 정부부채 축소가 정권을 바꾸고 나라의 운명을 좌우할 지경에 이르렀고 부실채권의 늪에서 금융시스템은 깨어나지 못하고 있다. 이런 지경에서 돈을 풀면 인플레는 필연이고 화폐가치의 폭락이 수반한다.

 

최근 몇 년간 석유가격이 폭등했지만 석유의 소비가 급증해서 올라간 것이 아니라 미국이 돈을 너무 많이 찍어 돈 가치를 떨어뜨렸기 때문에 달러 표시로 거래되는 석유의 가격이 급등한 것이 석유 가격상승의 또 하나 숨겨진 진실이다. 석유가격을 달러표시로 하면 급등한 것처럼 보이지만 금 가격으로 환산하면 매우 안정적이다. 이것이 바로 돈 찍어서 경기 부양한 부작용이다.

 

 

돈 풀어서 위기극복과 경기부양을 주기적으로 하는 미국의 경우 주가의 패턴도 아주 인상적이다. 주기적인 주가의 상승과 하락이 반복해 나타나는데 상승은 오로지 FRB의 QE, OT같은 통화정책에 민감하게 반응했다. 통화정책의 약발이 떨어지면 바로 하락하는 특징을 가지고 있다. 최근 속락하던 미국주가가 다시 반등하고 있다. 실물경기의 회복 때문이라기 보다는 대선을 앞두고 미국은 일단 OT를 연장했고 QE도 한차례 더할 거라는 예측이 난무하고 있기 때문이다.

 

 

세계경제 회복의 염원은 간절하지만 돌아가는 상황을 보면 세계 경제는 “L자형”의 지루한 저성장을 오랜 기간 동안 할 수밖에 없어 보인다. 지금 세계 주요경제기구, 각국의 정부, 경제연구소들이 앞을 다투어 경제성장률 하향조정 경쟁을 하고 있다. 내노라 하는 재벌의 총수들도 “최악의 위기대응”을 주문하고 나섰다. 그러나 이것이 금년 하반기 만의 일이면 좋겠는데 그렇지 않을 것 같아 큰 걱정이다.

 

당장은 누구 돈으로 퍼서 막든 간에 결국 빚으로 만든 벽은 언젠가는 허물어야 한다. 주요국 가계의 디레버리징(빚 줄이기)을 과거 스웨덴의 경우와 비교를 한 재미있는 차트가 있다. 스웨덴의 경우 디레버리징이 시작되고 나서 대략 7년 정도 걸려 32%정도의 부채 축소를 한 후에야 디레버리징이 멈췄다.

 

디레버리징이 시작되고 난 후 경과기간을 보면 지금 문제가 된 스페인이 4년, 미국과 영국이 3년이 지났고 디레버리징의 수준은 스페인이 4% 영국이 6%, 미국이 11%수준이다. 기간으로도 3-4년이 더 필요하고 그 수준도 지금보다 3배~8배 수준의 추가적인 부채 축소가 있어야 디레버리징이 끝날 판이다. 그러면 2015-2016년 정도가 되야 경제가 디레버리징을 멈추고 정상화 된다는 얘기다.

 

 

저속성장의 시대에는 “3C”에서 답을?

 

느려 터진 초저성장의 시대에 주목할 것은 아이러니 하게도 ”스피드(speed)”다 “남보다 빠른” 것이 경쟁력이다. 먼저 가고, 먼저 받고, 가장 빨리 성장하는 것에만 눈길이 간다. 저속성장의 시대에 주목할 것은 “3C”이다. 즉 “자동차(Car), 핸폰(Cellular Phone), 차이나(China)”이다.

 

 

이미 한국증시에서도 “3C”는 그 답을 보여주었고 세계증시에서도 답을 보여주었다. 주가가 3년 전에 5천원 대이던 기아자동차(Car)가 7만원대로 올라섰다. 현대차의 주가가 사상최고치를 경신했다. 애플이 핸드폰(Cellular Phone) 하나로 세계 증시에서 시가 총액1위로 등극을 했다.

 

지난 5년간 애플이 아이폰 단 하나로 벌어들인 돈이 1500억 달러, 한화로 173조원이다. 한국의 1년 국가예산의 절반에 해당하는 규모이다. 요즘 구글과 애플 삼성이 벌이는, 기술에 감성을 입히고 기계에게 말을 하게 하는 음성인식 등 모든 일상을 연결하는 첨단기술의 경연을 보면 상상 속의 아이디어가 스마트 폰에서 현실로 등장한다. 그러나 그 진화는 이것이 끝이 아니고 시작이다.

 

그리고 한국증시에서는 최근 3년간 “차화정”이 시장을 이끌었는데 “차화정”의 다른 이름은 바로 “중국수혜주(China)”다. 한국경제의 대중국 의존도를 보면 앞으로도 한국증시에서 “중국수혜주”의 상승 행진은 멈출 가능성이 없다.

 

선진국의 경험으로 보면 자동차대중화기(Motorization)가 도래하면 자동차산업의 성장은 대략 GDP의 1.5배다. 가구당 소득이 자동차 한대를 살만한 수준이 되면 자동차 소비가 폭발하는 것을 모토라이제이션이라고 하는데 중국의 연안도시가 바로 이 단계다. 이 단계에는 가만 두어도 자동차 산업은 성장한다.

 

스피드에 맛들이면 절대, 속도 낮추는 것은 못한다. 느려 터진 것에는 못 견딘다. “만만디(천천히)” 중국인들을 “콰이콰이디(빨리빨리)”로 성격 개조하는 것은 자동차와 핸드폰이다. 스피드로 승부하는 자동차와 1초에 지구를 일곱 바퀴 반을 도는 스피드로 손안에서 세계와 연결하는 광속의 모바일 인터넷을 맛본 만만디 중국인들이 바뀌고 있다. 중국인들이 2천 년의 습성을 버릴 만큼 마약중독보다 더 센 효과를 갖고 있는 것이 바로 “스피드 상품” 자동차와 핸드폰이다.

 

세계 자동차산업에서 이미 중국이 일 냈다. 2010년에 세계 최대 자동차시장 미국을 제치고 중국이 1등을 했다. 연간 1800만대의 자동차를 구매하는 시장이 되었고 지금 중국은 전세계자동차 메이커들의 격전장이 되었다. 중국 자동차 시장에서 선방한 폭스바겐이 미국자동차업계를 제치고 세계 1위로 올라섰고 후발자지만 중소형자동차에 강점을 가진 한국자동차업계는 대박이 났다.

 

지금 세계 스마트폰 시장에도 다시 ‘차이나 쇼크’가 몰아치고 있다. 중국은 최근 이동통신 가입자가 10억 명을 돌파하면서 세계 최대의 이동통신시장으로 부상했다. 지난해 스마트폰 시장 점유율은 미국이 21%로 1위였고, 중국이 18%로 뒤를 바짝 쫓고 있었다. 하지만 올해 1분기 중국 스마트폰 시장 점유율이 23%로 확대되면서 16%인 미국을 제치고 1위에 올랐다. 이젠 스마트폰 업계에서도 중국을 놓치면 세계 1등은 요원해지는 상황이 됐다.

 

 

삼성전자와 애플의 하반기 세계 스마트폰 시장 1위 다툼은 중국 시장에서 승패가 갈릴 전망이다. 시장 상황이 이렇다 보니 스마트폰 업계 최고경영자의 중국 사랑이 특별할 수밖에 없다. 애플의 CEO 팀쿡과 삼성의 이재용사장이 중국을 방문하고 차기 총리로 유력한 리커창을 연달아 면담했다. 세계 최대의 중문 검색엔진인 바이두는 현재 중국 검색 시장에서 80%에 달하는 점유율을 차지하고 있는데 이번에 애플이 바이두와 제휴를 했다. 역시 중국 시장 공략을 위해서다.

 

중국 여전히 불안한가?

 

유럽 발 경제위기로 중국경제의 경 착륙 우려가 높다. 특히 금년 1분기에 GDP가 작년 9.1%에서 8.1%로 떨어지고 2분기에는 8%를 하회하는 7%후반대의 성장률이 나올 전망이어서 서방세계의 중국에 대한 우려의 시각은 클 수 밖에 없다.

 

“중국 경제위기 피할 수 없다.” “버블 터진다” 등등의 예측이 넘쳐난다. 그러나 7% 국채수익률이면 나라 망한다는 것이 지금 유럽의 상황인데 중국은 아무리 최악이라도 7% 성장은 한다. 그런데 3% 성장도 못하는 나라들이 자기 나라 걱정은 제쳐두고 7% 성장하는 중국이 성장률 떨어질까 걱정이다.

 

주요국의 정부부채비율(debt to GDP)비율을 보면 금융위기로 죽네 사네 하는 남유럽은 100%대를 이미 초과했고 독일, 미국, 스페인도 100%대에 근접해 가고 있다. 반면 중국은 50%아래다. 금융위기에 상처가 크게 나면 당연히 회복의 속도도 느리다. 일본이 200%를 넘어서는 부채를 가지고 있기 때문에 20년간 초 저성장의 덫에서 벗어나지 못한 것이다.

 

중국이 불안하다는 것은 망할 위험이 얼마냐 인데 같은 기준으로 선진국과 비교하면 컨츄리 리스크는 가장 낮다. 남유럽은 프랑스와 독일에 돈 빌려 달라고 아우성이고 프랑스의 대통령과 독일의 총리는 유럽에 투자하고 돈 빌려 달라고 중국을 드나드는 상황이다.

 

아시아는 다행히 일본을 제외하고는 이번 정부부채 위기에서는 벗어나 있다. 낮은 부채비율을 그만큼 유사시에 문제가 벌어지면 정부주도의 경기부양을 할 여유가 그만큼 많다는 의미다. 중국이 경기부양을 언제 하느냐가 금융위기 중에서도 계속 관심의 대상이 되는 것도 이 때문이다. 최근 중국은 증시부양을 위해 홍콩자금의 중국 증시투자를 허용하는 방안도 증시부양책의 하나로 검토하고 있는 것으로 알려지고 있다.

 

 

미국과 유럽 발 위기에 대응해 중국은 2011년부터 수출부문에서 성장의 기대는 접었고 2012년부터 수출대신 내수 키우기 전략으로 돌아섰다. 중국은 수출둔화에 대비해 작년 하반기부터 감세와 소비부양카드를 꺼내 들었다. 덕분에 금년에는 소비가 GDP에서 차지하는 비중이 투자를 넘어서는 첫해가 될 전망이다.

 

중국 내부적으로 보면 중국의 무역에서 전세계 시장의 점유율을 보면 수입에 비해 수출이 2005년 이후 크게 증가했다. 세계의 강국은 모두 수입국이지 수출국이 아니다. 중국의 국제사회에서 영향력 확대는 수입대국이 되지 않으면 안 된다. 2012년은 세계 시장에서 중국이 수입비중을 늘려가는 추세로 전환되는 중요한 한 해가 될 전망이다.

 

 

서방세계의 오해중의 하나는 중국은 수출 안되면 망한다는 것이다. 그러나 대국 중국의 GDP에서 순 수출이 차지하는 비중은 10-20%를 넘지 않는다. 중국은 소비와 투자가 성장을 끌고 가는 견인차다. 그리고 중국의 대 유럽 수출비중은 20%대 수준인 반면 이미 아시아가 49%를 차지하고 있어 유럽수출부진이 중국경제에 치명타는 아니다.

 

 

중국은 유럽사태에도 불구하고 2009년처럼 GDP가 6%대로 가는 경 착륙의 가능성은 없다고 보고 오히려 이번 사태를 구조조정의 기회로 삼고 있다. 중국은 저 부가가치 수출기업이 몰려있는 광둥지역과 저장성 온조우 지역의 대규모 도산에도 불구하고 특별한 대책을 내지 않고 있다. 중국은 수출이 부진하더라도 내수부양을 통해 7.5%이상의 GDP성장을 자신하고 있기 때문이다.

 

중국 “保8%”에서 “保7.5%”, 중속(中速) 성장으로 전략 목표 수정

 

중국이 8%를 사수하던 “保8%정책”은 금년에는 수정할 것 같다. “保7.5%”정책으로 간다. 세계가 모두 저성장인데 중국인들 용 뺄 재주가 없다. 그러나 분명한 것은 제조업의 기반이 세계에서 제일 튼튼하고, 정부재정이 G20중 가장 건실하고, 보유한 달러가 세계최대인 나라이기 때문에 세계경제가 침체하면 그 영향에 대한 내구력이 상재적으로 강한 나라가 중국이다.

 

그런데도 서방세계는 중국 걱정에 머리를 싸맨다. 당장 한국과 중국을 비교하면 세계경기침체에 중국이 영향을 크게 받을 까 한국이 영향을 더 크게 받을까? GDP에서 무역이 차지하는 비중은 중국이 50%대 한국이 80%대를 넘는다. 지금 돌아가는 상황을 보면 중국 걱정하고 있을 게 아니라 한국 걱정을 먼저 해야 할 판이다.

 

상반기에 한국의 수출이 한 자리 수에 머문 것은 유럽수출이 마이너스 성장하고 중국이 투자를 줄이자 한국의 대중국 중간재 수출이 바로 영향을 받은 때문이다. 품목별로 보면 조선이 가장 크게 마이너스 성장하는 바람에 문제가 된 것이다. 세계 실물경기가 죽으면 바로 물동량이 줄고 중국보다 세계 최대 조선국인 한국이 가장 먼저 타격을 받는 것이 현실이다. 중국은 내수로 경기부양을 할 시장이라도 크지만 한국은 내수시장이 작아 수출이 안되면 바로 충격이 온다.

 

 

서방세계는 중국의 경착륙을 걱정하지만 2012년 중국의 7%대의 중속(中速) 성장은 상당히 의도적인 성장일 가능성이 있다. 모든 경제지표가 하향이고 바닥을 향하는 데 중국은 경기부양책을 꺼내 들지 않고 있다. 과거 중국의 경기하강에 대한 태도와는 180도 다르다. 이상한 일이다.

 

금년 10월에 중국은 최고 지도자가 바뀐다. 중국은 야당이 없기 때문에 정권교체가 아니고 같은 당의 선후배 간의 권력이양이다. 선배 지도자는 차기 지도자를 위해 임기 말에 긴축을 통해 성장률을 낮춘다. 차기 지도자가 이듬해에 조금만 경기부양을 해도 경기가 확 살아나는 효과가 날 수 있도록 하는 경향이 강하다.

 

2012년은 후진타오 주석의 임기 말이다. 그래서 중국 경제가 2분기에 경기둔화가 좀더 심화되더라도 가전과 자동차 구매 보조금 지원 같은 부분적인 소비진작 정책은 쓰지만 성장률을 높이는 화끈한 전면적인 경기 확장정책은 쓰지 않을 것으로 보인다. 유럽의 경기악화로 수출이 크게 둔화되었고 부동산 가격하락으로 소비 심리가 둔화되고는 있지만 중국이 소비중심 성장을 하겠다는 전략은 수정할 가능성이 없어 보인다.

 

지금 중국은 저가품의 생산기지로서 수명은 다해가고, 미국과 유럽을 대신하는 세계 최대의 소비시장이 되어가고 있다. 미국과 유럽의 부채상황을 보면 만성적인 저성장과 고 실업으로 소비부진상태가 적어도 4-5년은 지속될 가능성이 높다. 전세계 기업이 소비가 살아있는 중국시장으로 눈을 돌리고 있다. 그래서 지금 중국은 전세계 기업들이 쟁탈전을 벌이는 가장 피 튀기는 시장이다.

 

한국도 이젠 생산기지로서 중국은 잊어버리고 중국을 세계에서 가장 치열한 판매시장으로 인식전환을 할 때가 되었다. 한국 유통업체들이 적자 누적으로 중국에서 점포를 철수한다는 소식도 들린다. 중국소비시장 파악이 잘 안된 탓이다. 떠오르는 소비시장 중국에 대해 중국 소비자의 습관과 소비문화를 제대로 파악한 대중국시장 전략수립이 시급하다.

 

2등이 1등 할 때가 최고의 투자시기

 

투자의 세계에서는 “1등보다 좋은 것이 2등”이다. 제아무리 1등이라고 해도 성장성이 떨어지면 쳐다보지도 않는 것이 증시이다. 그래서 1등을 따라 잡으려고 발버둥치는 빠른 성장을 하는 2등이 증시에서는 가장 매력적인 투자대상이다.

 

펀드 운용회사들의 마케팅에 넘어가 “중국의 유망종목”에 투자한 것이 아니라 “중국의 지수”에 투자하는 펀드를 사 크게 물린 투자가들이 큰 실패에도 불구하고 중국을 쉽게 떨쳐 버리지 못하는 것도 세계에서 가장 빠른 속도로 성장하는 2등이 중국이기 때문이다.

 

한국의 펀드 투자가들 대부분이 중국에 대해 안티가 강한 것은 중국지수가 반 토막 났기 때문이다. 그런데 실제로는 중국의 시가총액은 지수피크 이후 77%가 증가했다. 주가는 반 토막인 데 시가총액은 77%가 늘어난 것은 대규모 물타기 증자의 영향이고 물타기 증자에 걸린 종목은 주가가 반 토막이지만 그렇지 않은 종목은 대박이 많았다.

 

중국의 유망산업, 유망종목도 한국의 “차화정”처럼 올랐는 데 한국의 대중국 펀드 투자가 실패한 것은 펀드의 편입종목이 잘나가는 유망산업, 유망종목이 아니라 물타기증자에 직격탄을 맞은 초대형 국유기업중심의, 중국시장을 추종하는 인덱스펀드였기 때문이다. 자기가 투자한 펀드의 펀드 편입내역을 조사해보면 왜 내가 선택한 펀드가 투자에 실패했는지 바로 알 수 있다. 결국 “선구안이 중요하다”. 잘나가는 유망산업, 유망기업을 고르는 것이 관건인 것은 한국이나 중국이나 투자의 세계에서는 같다

 

중국 안에서도 마찬가지다. 중국이 1등 하던 분야는 주식으로서는 별로 재미가 없었다. “2등이 1등 될 때가 최고다”. 철강, 화학, 시멘트는 13억의 인구가 “세계의 공장”으로 역할을 할 때 이미 세계 1등이 되었다. 그리고 나서 다음으로 세계 1등으로 등극한 것이 자동차와 핸드폰이다. 지금 중국이 다시 세계 1등으로 올라서고 있는 분야가 패션, 화장품이다. 그리고 먹고 마시고 놀러 가고 쇼핑하는 것도 1등으로 올라서고 있다.

세계가 지금 “손가락이 만든(?)” 스마트혁명의 회오리 속으로 빨려 들어가고 있다. 중국도 예외가 아니다. 10억 명의 핸드폰 가입자가 만들어내는 스마트한 신화가 이젠 중국의 대세다. 한국증시에서도 중국의 경기부양책이 종료되면서 ‘차화정(자동차•정유•화학)’이 좀 시들해지고 대신 중국의 내수 부양책에 힘입은 소비재산업인 패션•식품•화장품산업이 주목 받고 있다.

 

중국은 페이스북, 트위터 등과 같은 서방세계의 SNS와 구글 같은 검색엔진이 무용지물인 나라다. 정부가 통제를 하기 때문에 서방의 내노라 하는 SNS와 인터넷 모바일 회사도 중국에서는 명함을 낼 수가 없다. 덕분에 중국의 페이스북인 “런런왕(人人网)”, 중국의 카카오톡인 “QQ”, 중국의 트위터인 “웨이보(微博)”는 가입자가 장난 아니다.

 

 

페이스북이 8억 명의 가입자를 자랑하면서 공모에서 대박을 냈지만 중국의 카카오톡인 QQ서비스를 하는 텐센트의 총가입자수는 13억 명이 넘어선다. 2012년 포브스지가 선정한 ‘중국 최고 CEO’ 1,2위는 중국의 엄청난 규모의 국유 대기업 CEO들이 아니라 바로 중국 최대의 검색엔진 바이두의 리엔홍(44세)과 최대 게임업체 텐센트의 마화텅(41세)이었다.

 

 

10억 명의 핸드폰 가입자와 5억 명의 인터넷 가입자가 만들어 내는 중국의 사이버 시장은 상상을 초월한다. 지금 중국에서 온라인 게임시장이 폭발하고 있다. 그러나 게임제작과 기획력 그리고 기술력이 떨어지는 바람에 중국의 TOP 10온라인 게임의 절반이 한국게임을 중문 판으로 퍼블리싱 한 것이다.

 

이제 중국은 모바일 인터넷이 대세다. 세계 최대의 스마트폰 시장으로 부상한 중국에서는 모바일과 모바일 게임산업이 새로운 다크호스로 떠올랐다. 올 들어 한국의 대표 온라인게임업체의 주가는 하락했지만 중국을 공략하기 시작한 모바일 게임회사의 주가는 오르고 있다. 한국 온라인게임업체의 실적이 중국에 달려 있고 이젠 모바일 게임시장에서의 답도 스마트폰 대국인 중국에서 나오는 시대가 왔다.

 

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=10&nid=733&page=1

과거지향적 개념인 PBR

 

지난 5월 이후 조정 장세가 이어지면서 KOSPI는 순자산가치 수준(PBR 1배 내외)까지 떨어졌다. 주식의 적정가치를 판단하는 데는 여러가지 기준들이 있을 수 있겠지만, 순자산가치와 비교해 주가를 평가해 보는 것은 특별한 의미를 가질 수 있다. 불확실한 미래에 대한 전망이 개입되지 않은 비교적 확실한 가치(대차대조표)를 기반으로 산정되는 것이 순자산가치이기 때문이다.

 

이런 점에서 보면 향후 기업실적에 대한 예측치가 반영된 예상PBR(Forward PBR)을 사용하는 것은 방법론적 측면에서 논란의 여지가 있을 수 있다고 본다. 미래에 대한 불확실성이 크지 않다면 수익가치로 주가를 평가하는 예상PER을 사용하면 된다. 자산가치가 고려된 PBR이 중시되는 시기는 대체로 미래에 대한 불확실성이 큰 시기이기 때문이다. 물론 투자자들은 미래의 기업 펀더멘털을 궁금해 한다.

 

펀더멘털이라는 것은 확정적 가치가 아니다. 펀더멘털은 오히려 동적인 개념(dynamics)이다. 펀더멘털은 불확실한 미래에 대한 시장참여자들의 (대단히 가변적인)합의에 다름 아니다. 미래에 대한 전망은 과도한 비관 하에서 이뤄지는 경우도 있고, 때로는 과잉 낙관에 영향을 받기도 한다. 미래는 누구도 알 수 없기 때문이다.

 

그렇기에 이런저런 예측 행위를 배제하고 기업이 보유하고 있는 현재의 자산과 주가를 비교해 보고자 하는 의도가 PBR이라는 지표 안에 녹아들어 있다고 생각한다. 수익 추정의 기반이 되는 손익계산서는 미래 지향적 재무제표이고, 자산가치 추정의 기반이 되는 대차대조표는 기본적으로 과거 지향적 재무제표이다. 손익계산서는 한 해의 영업활동의 기록이지만, 대차대조표는 기업 설립 이후 쌓아 놓은 부(富)에 대한 기록이기 때문이다. 따라서 PBR에 대한 해석은 과거 실적을 기준으로 하거나 아니면 예상 실적과 과거 실적의 적절한 조합 하에서 이뤄지는 것이 타당하다고 본다.

 

현 상황에서도 실적 전망치(2012년과 13년 순이익 각각 117조 원, 136조 원 가정)를 기반으로 산정된 12개월 Forward PBR 1배 수준의 KOSPI는 1,819p이고, 2011년 확정 실적으로 산정된 PBR 1배 수준의 KOSPI는 1,622p이다. 약 200p의 갭이 존재한다.

 

시스템 리스크가 발생할 경우 시장 PBR은 1배 밑으로 떨어져

 

정교한 방법론은 아니지만 필자는 2011년 확정 실적과 12개월 Forward 값으로 산정된 PBR 1배의 평균값인 1,700p 정도를 실질적인 PBR 1배 수준으로 보고 있다. 매크로 지표의 하강을 감안할 때 기업분석가들의 실적 추정치에 들어있을 수 있는 낙관적 편향을 경계해야 한다고 보지만, 한국 상장사들이 08년 금융위기에서도 흑자를 기록했다는 점에서 순자산가치의 감소로 귀결될 총체적 적자 반전 가능성은 낮다고 본다.

 

시장 PBR이 1배를 하회하면 주식시장은 저평가 권역에 접어들었다고 평가할 수 있다. 뒤에서 살펴보겠지만, 장부상의 순자산가치를 하회하는 주가 수준은 장기 투자자에게는 늘 의미있는 투자 기회였기 때문이다. 다만 과거 약세장에서는 주가가 일시적으로 순자산가치를 크게 하회하는 과도한 저평가(over kill) 현상이 나타나곤 했다는 점도 함께 고려돼야 한다.

 

대내외 시스템 리스크(금융기관의 실제적 파산 혹은 파산 위험에서 비롯되는 신용경색)가 증폭되는 국면에서 KOSPI는 PBR 1배 미만으로 떨어졌는데, 이번에도 유럽 재정 위기가 파국으로 치닫는다면 주가는 장부상의 순자산가치를 하회할 수 있다. 필자는 유럽 예금자 보호 조항의 강화, ECB의 신용위험국 국채 매입 재개와 추가 LTRO(필요시) 등으로 금융 기관 파산 리스크는 억제될 것으로 전망하고 있다.

 

 

장기투자자에게 PBR 1배 내외는 의미있는 매수 권역

 

경험적으로 보면 시장 PBR 1배가 시장의 의미있는 지지선으로 작용한 것은 아니었다. 과거 약세장에서는 KOSPI가 늘 PBR 1배 밑으로 떨어졌기 때문이다. 다만 장기적인 시각에서는 PBR 1배 부근의 주가를 저평가 권역에 근접한 것으로 평가해도 무방하다. KOSPI가 장기적으로 PBR 1배 미만에서 고착화됐던 적은 없었기 때문이다.

 

아래 표는 KOSPI가 PBR 1배를 하회하기 시작했던 시점을 기준으로 이후 6개월, 1년, 2년, 3년의 KOSPI 등락률이다. 국가가 부도 위기로 치달았던 IMF 구제금융 국면에서만 PBR 1배 하회 시점 이후에도 KOSPI가 2년여 가량 약세를 이어갔을 뿐, 대부분의 경우 KOSPI는 빠른 복원력을 기록했다. PBR 1배를 하회하는 시점에서 인덱스(KOSPI)를 매수했던 투자자는 3년 경과 후 평균 60.2%의 KOSPI 상승을 경험할 수 있었다.

 

오히려 PBR 1배 붕괴 직후 6개월(평균 2.2%), 1년(평균 4.3%) 정도의 단기 수익률은 상대적으로 부진했다. KOSPI가 PBR 1배를 하회하면서 저평가 권역에 들어선 이후에도 단기적으로는 저평가가 더 심화되다가, 시간을 두고 저평가가 해소됐던 셈이다.

 

단기 투자자에게는 PBR이 1배에 근접(또는 하향)한다고 하더라도 큰 시사점이 없을 수 있다. 단기 저점은 PBR이 아닌 다른 기준이 판단의 잣대로 활용돼야 할 것이다. 다만 연기금과 같은 장기투자자에게는 PBR 1배에 근접해 있는 현재의 KOSPI 레벨은 매력적인 수준이고, 적립식 투자자 역시 현 지수대를 시장 진입의 출발점으로 삼는다면 리스크는 크지 없을 것으로 보인다.

 

 

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=728&page=1

스페인 국채 금리가 6%를 넘었고, CDS프리미엄은 511.6bp로 작년 연말 이후 최고치를 기록했다. 3월에 스페인 은행들이 ECB로부터 3,163억 유로의 돈을 빌렸는데 한달 전에 비해 배 이상 늘어난 규모다. 스페인에서 문제가 생길 가능성이 커지고 있는데, 스페인 채권을 가지고 있는 금융기관의 경우 당장 부도가 나지 않더라도 추가 손실을 막기 위해 채권을 줄여야 하는 상황으로 몰리고 있다.

 

 

스페인 경제, 악화 일로

스페인에서 문제가 발생할까?

먼저 경제 상황을 살펴 보자.

금융위기 이전 스페인의 경제 지표는 양호했다. 2000년 이후 경제 성장률이 평균 3.6%를 기록했고, 정부 부채가 GDP의 60.1%에 지나지 않았다.

금융위기를 지나면서 상황이 급변했다.

올해 경제 성장 전망치가 당초 2.3%에서 -1.7%로 낮아졌고, 재정 적자 비율도 2011년 GDP대비 8.5%에 이어 올해는 5.8%를 목표로 하고 있다. 문제는 작년 목표치가 6% 였지만 이를 훨씬 초과했다는 점인데 올해 목표치 역시 달성이 쉽지 않아 보인다. 3월 말에 스페인 정부는 이미 재정 적자 목표치를 4.4%에서 5.3%로 조정한 바 있다.

 

그리스를 통해 본 스페인 문제의 앞날

스페인의 상황이 어려운 게 사실이지만 적어도 1~2년 내에 위기가 발생할 가능성은 높지않다. 이는 그리스 문제 해결 과정을 통해 유추해 본 결론이다.

외환 위기든, 금융 위기든 위기가 발생할 경우 해결 방법은 하나다. 발생한 손실을 금융 기관으로 이전하고 그에 따른 손실을 메워 금융기관을 건전화시키는 것이다. 우리나라 외환 위기도 미국의 금융 위기도 이 과정을 통해 해결됐다.

작년 10월 유로 회원국들이 그리스 문제를 해결하기 위해 그랜드 플랜에 합의했다. 그리스 채권의 절반에 해당하는 1,300억 유로를 탕감해 주고 손실이 발생한 부분에 대해 금융기관이 우선 메우지만, 용이치 않을 때는 2차, 3차로 해당국 정부와 유럽은행이 책임지는 방안이다.

이 방안을 분석해 보면 그리스 문제를 비롯한 유럽 재정 위기는 이미 한번 유일한 해결 방안에 도달했음을 알 수 있다. 유럽국가들이 큰 틀에서 해결 방안에 합의한 경험을 가지고 있는 이상 스페인에 위험이 커지면 이 방법이 다시 사용될 가능성이 있다.

달리 방안이 없음에도 불구하고 그리스 문제가 2년 넘게 해결되지 않았던 건 채권기관들이 손실을 보지 않으려 했기 때문이다. 손실이 불가피해졌음을 인정하고 이를 분담키로 한 것은 커다란 진전일 수 밖에 없다.

 

그리스가 1,300억 유로에 달하는 채권을 탕감 받았지만 그에 따른 패널티는 받지 않았다. 유로 회원국들이 체제를 유지하기 위해 얼마나 강하게 결합되어 있는지를 보여주는 부분이다.

위기 국가들에게 가해지는 패널티는 두 가지다.
사안이 경미하거나 일시적으로 유동성 문제일 경우 부채를 차환해주는 대신 높은 금리를 물게 한다. 반면 디폴트 같이 심각한 위기에 빠지면 국유재산이나 국가 기관 시설을 담보로 잡은 이후 차환발행을 진행한다. 상환 가능성을 높이기 위해서인데 여기에 더해 채권기관 대표자가 재정이나 금융정책을 감독하는 건 당연한 수순이다. 

 

2년 동안 그리스는 많은 문제를 일으켰고 사실상 디폴트 상태에 빠졌지만 자금을 차환해주면서 어떤 패널티도 부과하지 않았다. 중간에 독일이 그리스 재정을 공동으로 감독하자는 안을 내놓았지만 그리스의 강한 반발과 여타 유로국가의 반대로 무산됐다. 최소한의 장치 조차 만들지 못할 정도로 유로 회원국들이 체제를 유지하겠다는 의지가 대단히 강한데, 이런 사정을 감안할 때 스페인 역시 막을 수 있는 최후의 순간까지 국제 공조가 계속될 가능성이 높다.

 

유로 체제, 유지하는 것이 해체보다 이득

유로 국가들에게 현 체제를 유지하는 게 해체하는 것보다 이득이다.
채무국 입장에서 유로의 붕괴는 평가절하된 자국 화폐로의 복귀를 의미하는데, 체제에서 벗어나는 순간 자국 통화의 엄청난 평가 절하를 통해 채무 규모가 급증하는 위험을 안아야 한다. 채권국은 반대로 유로 붕괴에 따라 과거 화폐를 도입할 경우 화폐 가치의 절상에 직면하게 될텐데 이는 채권의 실질적인 할인 또는 탕감이 이루어지는 것과 같은 결과를 낳을 수 있다. 결국 유로권 내 채권/채무국 모두에게 유로를 유지하는 것이 붕괴시키는 것보다 유리한 구도로여서 유로 회원국들이 비용 분담에 관한 협상을 하는 게 단일 화폐의 틀을 해체하는 선택을 하는 것보다 쉬운 선택이 될 수 있다.

물론 채무국의 채무 규모가 외부 지원을 통해 막을 수 있는 정도여야 한다는 전제는 충족되어야 한다. 그리스가 그런 경우인데 전체 채무규모가 2,600억 유로로 주변국의 지원을 통해 사태를 일단 막아나갈 수 있는 수준이었기 때문에 합의에 도달할 수 있었다.

 

만일 스페인에 문제가 생긴다면 이는 의도하지 않았던 위기의 전이이거나 쳬계적인 붕괴일 가능성이 높다. 이중 의도하지 않았던 위기의 전이일 가능성은 희박하다. 4년 전에 미국에서 금융위기가 발생했고, 작년에 유로체제의 붕괴를 걱정해야 할 정도로 재정난을 겪은 후인데 의도하지 않은 사고가 터질 정도로 정부가 안이하지는 않기 때문이다.

 

그럼 스페인에 문제가 발생하는 경우는 하나다. 스페인이 기왕에 저질러 놓은 부채를 막을 능력을 상실하고, 그 규모가 너무 커 주변국이 공조를 깨는 것이 체제를 유지하는 것 보다 유리하다고 판단하는 것이다. 이 단계가 되려면 스페인의 자구 노력과 유럽의 협조 능력이 한계를 드러내야만 하는데 이는 당장 발생할 수 있는 문제가 아니다.

 

스페인 문제는 위기의 심화와 약화가 반복되는 주기적인 형태를 보일 가능성이 높다. 주가도 이에 맞춰 등락을 거듭할 텐데 분명한 건 더 심한 순환 현상을 그리스를 통해 경험했기 때문에 스페인 문제에 따른 시장의 반응은 그리스보다 훨씬 약할 수 밖에 없다는 점이다.

유로의 탄생은 경제 이상으로 정치적인 산물이다. 그리스 사태를 해쳐 나왔던 원동력도 경제적인 규율이 아니라 정치적인 타협이었다. 이는 스페인의 경우에도 적용된다.

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=7&nid=710&page=1

유럽 재정 위기의 세 가치 측면 – 은행 위기, 부채 위기, 성장 위기

ECB의 LTRO 실시 이후 진정되는 듯 했던 유럽 재정 위기가 스페인을 매개로 다시 부각되고 있다. 스페인의 10년 만기 국채 수익률은 다시 6%대를 넘어섰고, 스페인 최대 은행인 산탄데르(Banco Santander)를 비롯한 주요 은행주 주가는 잇따라 52주 최저가를 경신하고 있다. 유럽은 현재 어떤 상황인가?  

유럽 재정 위기는 ‘은행 위기’, ‘부채 위기’, ‘성장 위기’라는 세 가지 외피를 쓰고 나타나고 있다. 이 중 은행 위기는 LTRO 시행으로 일단 급한 불은 껐다고 볼 수 있다. ECB의 12차 LTRO 시행으로 1조 유로에 가까운 자금이 민간은행에 공급됐기 때문이다. ECB로부터 지원받은 자금은 민간은행이 언젠가는 갚아야 할 차입금이지만, 당장은 자신들의 통제 하에 있는 자금이기 때문에 민간은행이 단기 유동성 압박에 시달릴 가능성은 낮다고 봐야 한다. 

최근 다시 높아지고 있는 유럽 재정 위험의 본질은 ‘부채 위기’와 ‘성장 위기’의 대두에 있다고 본다. 재정 위기국에게 있어 ‘부채’와 ‘성장’의 문제는 국민 경제의 장기적인 성장 잠재력을 유지하는 가운데 적절한 부채 상환조정 프로그램을 마련할 수 있느냐로 귀결된다. 부채를 갚기 위해 긴축 정책을 쓸 수는 있지만, 긴축은 일반적으로 성장을 잠식한다. 결국 ‘부채 위기’와 ‘성장 위기’는 허리 띠를 졸라매 당장 부채를 줄일 것인가, 아니면 장기적인 성장 잠재력을 높여 부채 문제를 해결할 것인가를 선택하는 이슈라는 점에서 일종의 상반(trade-off) 관계에 있다고 볼 수 있다.

부채 문제 해결을 위한 유럽의 로드맵인 신재정협약은 성장보다 긴축을 강조하는 내용으로 채워져 있다. 그런데 긴축은 국민들의 동의를 얻어야 한다는 점에서 강력한 정치적 리더쉽이 요구된다. 공공부문 구조조정과 광범위한 연금 삭감에 대중들이 선뜻 동의하기는 힘들기 때문이다. 프랑스 대선, 그리스 총선이 예정돼 있는 4~5월이 유럽 재정 문제와 관련해 연중 가장 취약한 시기라고 생각하는데, 점증하는 유럽 재정 위험은 외국인의 순매도를 통해 이머징 증시에 부담을 줄 것으로 보인다.

 

 

그리스가 주는 교훈 – 성장과 긴축 중 한 가지는 일관되게 추진해야

현재 유럽의 상황을 이해하기 위해서는 그리스의 사례를 복기해 볼 필요가 있다. 그리스 재정 위기는 대단히 단순한 구조를 가지고 있었다. 그리스의 국가 부채 규모는 스페인이라는 대마(大馬)에 비하면 훨씬 작았고, 국제사회는 두 차례에 걸쳐 그리스에게 구제금융을 지원했다. 그럼에도 불구하고 그리스는 사실상 디폴트를 냈다. 명시적인 디폴트야 발생하지 않았지만 그리스 채무의 만기 연장, 이자 감면 등으로 그리스 국채 보유자들은 73%의 손실을 감내해야 했다.

그리스가 나락으로 떨어진 이유는 성장도 못하고, 긴축도 제대로 못했기 때문이다. 그리스의 GDP는 역성장에서 벗어나지 못하고 있고, 재정 역시 씀씀이를 줄이지 못했다. 그리스의 GDP는 일곱 분기 연속 마이너스 성장을 기록하고 있고, GDP 대비 재정적자 비율 역시 유로존의 권고치인 -3%를 훨씬 넘어서는 -8.4%에 달하고 있다. 한편 유로화 가 그리스 경제의 펀더멘털을 제대로 반영하지 못하면서 경상수지 적자 역시 GDP의 9%에 이르고 있다.

스페인과 이탈리아 등의 재정 문제도 그리스와 전혀 다르지 않다. 성장에 대한 확신을 심어주거나, 긴축에 대한 의지를 보여줘야 시장은 동요하지 않는다. 그리스의 사례는 ‘경제 성장’과 ‘강한 긴축’ 중 어느 한 가지라도 제대로 시행돼야 부채 문제가 해결의 실마리를 찾을 수 있다는 점을 보여준다. 성장과 긴축은 양립하기 힘들기 때문에 어느 쪽이든 일관된 정책을 추진하는 것이 중요하다.

유럽은 성장보다는 긴축을 선택했다. 3월 초 EU 정상회의에서 비준을 완료한 신재정협약의 골자는 강력한 긴축이다. 독일 주도로 체결된 신재정협약에는 회원국의 재정 주권 일부를 사실상 EU에 넘기는 조항이 포함돼 있다. 누적 공공채무가 GDP의 60%, 당해연도 재정적자가 GDP의 3%를 넘어서면 벌금을 부과받게 되고, 유럽사법재판소(ECJ)는 협약 가입국이 건전재정 의무를 자국 법규에 반영하는지 여부를 검증할 권한을 가지게 된다.

 

 

긴축이 제대로 시행될 수 있을까? – 긴축에 대한 정치적 저항 확산

긴축을 통해 유럽의 부채 문제를 해결하고자 하는 신재정협약이 제대로 이행되기 위해서는 강한 정치적 리더쉽이 필요하다. 고통이 수반되는 긴축안에 대해 국민들의 동의를 얻어야 하기 때문이다. 현재 신재정협약에 대한 의회 비준이 마무리된 국가는 구제금융을 받고 있는 그리스와 포르투갈 2개국이다. 나머지 국가들은 연말까지 의회에서 동의를 얻어야 한다.

4~5월은 신재정협약에 대한 광범위한 정치적 저항이 나타날 수 있는 시기이다. 당장의 구제금융이 다급한 그리스와 포르투갈은 신재정협약에 대한 의회 비준을 이뤄냈지만, 다른 나라들에서는 긴축에 대한 반대 기류가 거세기 때문이다.

스페인에서는 작년 11월 총선을 통해 집권한 우파 국민당(PP)이 지난 달 열렸던 안달루시아주(스페인 최대 자치주) 지방의회 선거에서 과반수 의석 확보에 실패했다. 총선에서 전체 의석 350석 중 186석을 획득했던 국민당은 안달루시아 지방선거에서 109석 중 50석을 차지하는데 그쳤다. 지방선거 결과는 집권당의 긴축 정책에 대한 심판의 성격이 강했다. 

프랑스에서도 신재정협약에 대해 원칙적으로 반대하고 있는 사회당의 집권이 유력하다. 프랑스 사회당 올랑드 후보의 지지율은 현재 집권하고 있는 우파 사르코지 대통령의 지지율을 훨씬 넘어서고 있다. 프랑스는 유럽에서도 좌파의 전통이 강한 나라이다. 81년 사회당 미테랑의 대통령 당선 직후 국제사회는 프랑스를 ‘유럽의 쿠바’로 부르기도 했다. 프랑스 좌파의 정책 기조가 정부의 적극적 역할을 강조하는 케인즈 경제학의 범주를 크게 벗어나는 것은 아니지만, 이런 철학으로도 강력한 긴축은 받아들이기 힘든 요구이다. 

한편 그리스 총선도 5월6일에 실시될 예정이다. 이전 의회에서 신재정협약에 대한 비준을 이뤄냈지만 국민들은 긴축 정책에 대해 광범위한 저항을 나타내고 있다. 국제사회와의 약속을 이미 여러 차례 어긴 그리스이기에 총선 국면에서 긴축 반대의 파장이 커질 수 있다.

 

 

일률적 긴축이 궁극적인 해법이 될 수 있을까? – 심각한 유로존 불균형

필자는 긴축 정책에 대한 광범위한 정치적 저항이 유럽 국채 시장의 불안으로 이어질 수있다는 우려를 가지고 있다. 단기적인 관점에서 그렇다. 그러나 보다 근본적으로는 유로존의 긴축이 부채 문제 해결을 위한 효과적 대안이 될 수 있느냐에 대해서도 회의하고 있다. 신재정협약은 유로존의 불균형을 도외시하고, 국가별 차이를 감안하지 않은 일률적인 긴축을 추구하고 있기 때문이다.

글로벌 불균형(Global Imbalance)은 미국과 중국의 경상수지 불균형을 의미하는 단어로 많이 사용돼왔다. 그러나 유로존 불균형(Eurozone Imbalance)의 문제도 이에 못지 않게 심각하다. 독일은 막대한 경상수지 흑자를 누적시키고 있는 반면, 독일을 제외한 다른 유로존 국가들에서는 만성적인 적자가 누적되고 있기 때문이다.

유로화가 개별 국가의 펀더멘털을 반영하지 못하고 있다는 점은 이런 불균형을 불러온 주요한 이유 중 하나이다. 유로화는 독일의 건실한 펀더멘털 대비 너무 저평가돼 있는 반면, PIIGS국가들을 중심으로 한 재정 부실 국가들의 펀더멘털에 비해서는 너무 고평가돼 있다. 독일이 약한 유로화의 최대 수혜국가가 되고 있다는 점은 부인할 수 없다.
이런 상황이라면 모두가 긴축을 할 것이 아니라 독일처럼 환율의 수혜를 보고 있는 국가는 내수부양을 통해 총수요를 늘려야 한다. 그렇지만 독일이 주도한 신재정협약은 모든 나라들에게 일률적인 긴축을 강요하고 있다. 국채시장에서 기본적인 크레딧을 의심받는 국가들은 강력한 긴축을 통해 신뢰를 회복해야 하지만, 여유가 있는 국가들은 내수부양을 하면서 완충장치를 마련해야 한다. 신재정협약에는 이런 완충장치가 결여돼 있다.

독일을 제외한 국가들에서 신재정협약에 대한 반발 기류가 형성될 가능성이 높다고 보는데, 프랑스의 대통령선거는 이를 촉발시키는 매개가 될 수 있다. 국채 시장의 불안이 지속될 경우 또다시 ECB의 역할이 중요해질 것이다. 필자는 LTRO의 시행에도 불구하고 유럽 국채 시장에 충분한 안전판이 마련돼 있지 않다고 생각한다. 여전히 중앙은행과 정부가 주도적인 역할을 하기 보다는 시장에 문제 해결을 맡겨두고 있다. 이에 대해서는 다음 칼럼에서 논의할 예정이다.

 

 

출처: http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=11&nid=709&page=1